营收业绩稳健增长，Q1 顺利实现开门红。2022Q1 公司实现营业收入2644.8亿元，同比增长13.1%；实现归母净利润56.2 亿元，同比增长12.3%，扣非归母净利润为53.8 亿元，同比增长12.0%，整体符合预期。考虑到一季度地产行业基本面承压、疫情反复影响施工节奏，公司仍顺利实现开门红，彰显龙头经营的韧性与实力。公司当前在手订单充裕，预计随着疫情受控，稳增长政策加力，后续施工节奏有望进一步提速，全年业绩有望保持稳健增长。

    毛利率有所下滑，费用率控制较好，现金流有所改善。2022Q1 公司毛利率7.31%，YoY-0.13 个pct，毛利率下降预计主要因：1）原材料价格上涨、防疫支出增加，导致施工业务毛利率有所下降。2）房地产业务毛利率下行。

    期间费用率3.89%，YoY-0.19 个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率YoY-0.09/-0.19/-0.02/+0.11 个pct，管理费用率下降较多主要系公司加强非生产性支出管控，经营效率提升。所得税率16.86%，YoY-2.72 个pct。

    归母净利率2.13%，YoY-0.01 个pct。经营活动现金净流出411 亿元，同比流出减少90.4 亿元，现金流情况较去年同期有所改善。收现比与付现比分别为100%/115%，YoY+0/-3 个pct。

    房建订单增速较好结构优化，在手订单充裕。公司公告2022 年第一季度新签合同总额4659 亿元，同比增长1.5%，增速较低主要因上年同期基数较高。其中境内同增2.8%，境外同降12.8%。具体细分来看，一季度新签工程承包合同3975 亿元，同比增长7%，其中铁路/公路/城轨/房建/市政分别新签433/584/139/1849/613 亿元，增速分别为-24%/8%/-73%/42%/-6%，轨交合同减少幅度较大主要因同期招标项目总量减少；房建订单增幅较大主要因公司围绕新型城镇化建设，抢抓旧城改造、保障性住房、片区开发等机遇，政府类项目增长形势较好，业务结构持续优化；新签勘察设计合同104亿元，同比增长4%。其他非工程承包类订单中工业制造/房地产开发/物流与贸易等分别增长29%/-61%/-6%。截至 2022 年一季度末，公司未完合同额合计 50335 亿元，同比增长 13.66%，是公司2021 年收入的4.9 倍，充裕订单在手有望保障未来收入的持续稳健增长。

    投资建议：我们预计22-24 年公司归母净利润分别为276/309/342 亿元，分别增长12%/12%/11%，EPS 分别为2.03/2.27/2.52 元，当前股价对应PE 分别为4.1/3.7/3.3 倍，目前PB（lf）为0.56 倍，处于历史估值最低区间，且低于其他建筑央企，具备较强性价比，维持“买入”评级。

    风险提示：政策落地不及预期风险，应收账款风险，订单转化进度低于预期风险、疫情反复风险。