减值大幅增加释放风险，在手订单饱满，维持“买入”评级3 月30 日公司发布21 年年报：21 年实现营收/归母净利1.02 万亿/247 亿，同比+12.1%/+10.3%，基本符合我们预期（253 亿）。21Q4 实现营收/归母净利2845/68 亿元，同比-0.6%/-9.3%，主要系集中计提减值70 亿元所致。

    21 年底在手订单饱满约4.85 万亿，为21 年收入4.8x，预计公司22-24 年归母净利 286/325/364 亿元（维持22-23 年预测）。可比公司22 年Wind一致预期均值6.7xPE，考虑到公司业务结构相对传统，利润增长弹性或低于可比公司，给予22 年5.0xPE，维持目标价10.54 元，维持“买入”评级。

    21Q4 单季净利受减值影响下滑，工程毛利率显著改善21Q1/Q2/Q3/Q4 单季度收入同比61.2%/12.8/-2.5%/-0.6%，归母净利润同比68.5%/15.1%/0.0%/-9.3%，Q4 收入增速回升，但归母净利受集中计提减值70 亿影响出现下滑，同比增加50 亿元，主要系地产风险拖累。21 年公司整体毛利率9.6%，同比+0.33pct，Q4 毛利率12.3%，同比/环比+1.97pct/+3.43pct，20 年受疫情影响毛利率有所下滑，21 年有所恢复。分业务看，工程承包/物资物流及其他/房地产开发/勘察设计咨询/工业制造分别实现营收8939/1037/507/194/219 亿元，同比10%/35%/24%/5%/21%；毛利率7.9%/7.7%/17.6%/33.1%/22.7%，同比+0.7/-2.1/-2.8/-0.3/-1.3pct。

    21 年期间费用率同比下行，资产负债结构优化2021 年期间费用率为4.98%，同比-0.16pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比-0.02/-0.06/-0.05/-0.02pct，主要系各项费用增长低于收入增长产生集约效应。21 年公司应对地产客户风险，计提减值损失99 亿元，同比增加61 亿元，归母净利率同比-0.04pct 至2.42%。2021 年末公司资产负债率/有息负债率分别同比-3.7/-0.8pct 至74.4%/17.1%，资产负债结构优化。全年经营性现金净流出73 亿元，同比多流出474 亿元，一方面收、付现比分别为106%/107%，同比-2.8/+2.9pct，另一方面支付给职工以及为职工支付的现金同比多流出89 亿元，当年人均薪酬预计涨幅21%。

    21Q4 迎订单拐点，有望继续受益稳增长

    2021 年公司新签合同额2.82 万亿，同比+10.4%，21Q4 单季度新签合同1.25 万亿元，同比+7.7%，较Q3 增速提升8.3pct，稳增长下迎来拐点。分业务看，全年工程承包/物资物流/房地产开发/勘察设计咨询/工业制造新签订单同比+9%/+51%/+13%/+18%/-1%，其中工程承包新签增速主要由铁路和房建贡献，分别同比+30%/+13%，占工程承包新签比例16%/40%，主要系国家铁路重点项目启动、新型城镇化/城市群建设推进等催化。

    风险提示：基建投资增速放缓，地产调控升级，利润率超预期恶化。