订单增速平稳，在手订单充足。公司去年新签订单2.82 万亿元，同增10.39%。其中，新签铁路工程订单3764 亿元，同增30.17%，受益于川藏铁路等重点建设项目启动；房建订单9736 亿元，同增13.41%；地产业务新签订单1432 亿元，同比增长13.2%，主因国家重视保障性住房建设；境外业务新签订单2573 亿元，同增10.52%。21 年末在手订单4.85 万亿元，在手订单收入比为4.33，未来收入有保障。22 年公司新签订单目标为2.88 万亿元。

    Q4 收入降幅较大，毛利率略有上升。2021 年度实现收入1.12 万亿元，同增12.05%。Q4 单季实现收入2845.35 亿元，同比下降0.63%，较前三季度17.86%增速降幅较大。细分业务上看，工程业务营收8938.2 亿元，同比增长9.9%；房地产业务营收506.62 亿元，同比增加23.78%，公司加大了库存去化；境外业务营收469.66 亿元，同比增长21.35%。21 年毛利率9.60%，同比增加0.34 个百分点，其中，工程承包业务毛利率7.88%，同比增加0.67个百分点，主因相对高毛利率的房建业务比例提高，地产业务毛利率17.56%，同比下降2.77 个百分点。今年公司营收目标为1.09 万亿元。

    计提减值较多，净利润稳定增长。21 年期间费用率4.98%，同比下降0.14 个百分点。其中销售费用率0.60%，同比下降0.02 个百分点；管理费用率2.03%，同比下降0.06 个百分点；财务费用率0.36%，同比持平；研发费用率1.99%，同比下降0.05 个百分点。21 年资产和信用减值损失合计98.65 亿元，较同期增加61.4 亿元，其中，资产减值15.9 亿元，较同期增加5.67 亿元；信用减值82.77 亿元，较同期增加55.73 亿元，主因受部分地产商影响，单项信用损失准备达29.52 亿元。永续债增加致全年少数股东损益46.25 亿元，增长39.5%。综合起来，21 年度实现归母净利润246.91 亿元，同增10.26%。

    现金流有所恶化，资产负债率有所下降。21 年收现比1.0547，同比下降2.63个百分点，主因工程结算和项目回款减少；付现比1.0726，同比上升2.78 个百分点，主因应付质量保证金增加。综合起来，经营净现金流流出73.04 亿元，较去年同期多流出474.14 亿元。投资活动净流出610.7 亿元，较去年同期多流出107.72 亿元。资产负债率为74.4%，同比下降0.4 个百分点。

    投资建议：四季度业绩虽有所下滑，但公司全年依旧维持稳定增长，计提减值较为充分。看好今年稳增长下公司业绩增长。预计公司2022-2024 年EPS 分别为2.02、2.24、2.51 元/股，对应PE 为3.8、3.4、3.1 倍，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：投资类业务持续增加使资产久期增加，疫情防控风险。