公司公告21FY 年报，21FY 收入10,200 亿，yoy+12.0%（较19FY cagr+10.8%）；归母净利247 亿，yoy+10.3%（较19FY cagr+10.6%）；扣非归母净利224 亿，yoy+9.1%（较19FY cagr+10.7%）。单21q4 收入2,845 亿，yoy-0.6%（较19q4cagr+2.8%），归母净利68 亿，yoy-9.3%（较19q4 cagr+11.3%），扣非归母净利59 亿，yoy-12.1%（较19 q4 cagr+12.5%）。21q4 收入增速及盈利能力承压，判断为阶段性影响，继续看好公司增长韧性及持续性。

    　　新签增长有韧性，地产风险等阶段影响21q4 收入增速及盈利能力21q1-4 单季度收入较19q1-4 单季度收入分别cagr 22.0%/14.0%/8.9%/2.8%），推测疫情及地产风险事件对21q4 项目推进有一定影响。分业务看，21FY 工程承包/勘察设计咨询/工业制造/房地产开发/物资物流收入分别8,938/ 194/ 219/507 亿，yoy+9.9%/5.2%/18.4%/23.8%（较19FY cagr +11.1%/ 3.6%/ 9.9%/ 10.8%/20.1%）。21FY 新签合同额28,197 亿，yoy+10.4%，其中工程承包/非工程承包分别新签24,105/4,091 亿，yoy+8.5%/22.7%，工程承包中铁路同比高增30.2%至3,765 亿，非工新签延续高增长，其中物流物资业务21FY yoy+51.1%至1,819亿。21FY 末公司未完合同额4.9 万亿，yoy+12.4%，为21FY 收入4.8 倍，在手订单充沛，收入有较好保障。

    　　21FY 公司综合毛利率9.6%，yoy+0.3pct, 其中21q4 毛利率12.3%，yoy+2.0pct。

    　　21FY 工程承包毛利率7.9%，yoy+0.7pct，推进项目结构变化或为主要扰动。费用率大体平稳，减值阶段有较大拖累（21FY 计提减值yoy+165%至99 亿，主因针对地产风险计提较多减值，其中计提资产减值损失yoy+55%至16 亿，计提信用风险减值损失yoy+206%至83 亿，包括对某地产客户的应收款项计提46亿），公允价值变动亦有影响。21FY 归母净利247 亿，yoy+10.3%，其中21q4归母净利68 亿，yoy-9.3%。21FY 归母净利率2.4%，同比基本持平，单21q4归母净利率2.4%，yoy-0.2pct。

    　　两金周转继续提速，资产结构继续优化，现金流阶段承压21FY 末公司资产负债率74.4%，同减0.4pct；带息负债比率22.8%，同减0.4pct；两金（存货+合同资产+应收账款）周转继续提速，21FY 两金周转天数为173天，yoy-37 天（较19FY 缩短25 天）。21FY 经营性现金流净额同比多流出474亿（vs 20FY 净流入10 亿）至净流出73 亿，投资性现金流净额同比多流出108亿（vs 20FY 净流出13 亿）至净流出611 亿。

    　　受益稳增长，看好“十四五”增长持续性及韧性，维持“买入”评级央企受益资质、施工能力优势，中长期份额或持续提升，看好铁建“十四五”

    　　高质量增长持续性及韧性；经济承压，看好基建投资向上弹性，公司受益。我们预计公司22-24 年归母净利为291/341/382 亿（基于更谨慎的减值估计考虑，22/23 年较前期预测小幅下调，前值分别为304/351 亿元），YoY 分别为18%/17%/12%。认可予公司22 年6x 目标PE，小幅下调目标价至12.85 元（前值13.41 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：基建投资增速不及预期、央企项目拓展受限致优势弱化