营收业绩稳健增长，整体好于预期。 公司2021 年实现营业收入10200 亿元，同比增长12.05%；归母净利润247 亿元，同比增长10.26%，扣非业绩同比增长9%，整体表现好于预期。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营收2340/2546/2470/2845亿元，同比变动+61.2%/+12.8%/-2.5%/-0.62%，；单季分别实现归母净利润50/73/56/68 亿元，同比+68.5%/+15.1%/持平/-9.2%，四季度业绩下滑主要因对地产客户应收款减值计提增加。分业务看，工程承包/勘察设计/工业制造/地产/物流及其他业务分别实现收入8938/194/219/507/1037 亿元， 同比增长9.1%/5.7%/23.2%/28.1%/38.5% 。工程承包中， 基建与房建分别实现收入5120/2227 亿元，同比增长2.7%/24.6%。公司2022 年经营计划为新签合同额28760 亿元，较21 年实际值增长2%，实现营业收入10850 亿元，较21 年实际值增长6.4%。公司分红计划为拟10 派2.46 元，分红率为15%，当前股价对应股息率为3.2%。

    毛利率改善，费用率控制良好，减值计提大幅增加。2021 年公司综合毛利率为9.60%，较上年同期上升0.33 个pct。分业务看，工程承包/勘察设计/工业制造/地产开发/ 物资物流毛利率分别同比变动+0.67 （ 房建/ 基建YoY-0.1/+0.8 ）/-0.30/-1.30/-2.77/-2.07 个pct，工程业务盈利能力提升驱动整体毛利率小幅上行。

    期间费用率5.0%，较上年同期下降0.13 个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动-0.02/-0.06/-0.06/0.00 个pct。资产（含信用）减值损失多计提约61.4 亿元，新增计提主要为地产客户应收款项等金融资产的损失准备额。全年经营性现金流净流出73 亿元，上年同期为净流入401 亿元，我们分析主要因：1）部分工程项目受业主资金支付滞后影响，回款较慢；2）上半年原材料价格波动较大，为保障上游供应稳定性，公司对部分材料进行提前储备，造成采购支出前置。3）会计准则变化，部分PPP 项目支出从投资类性现金流重分类至经营性现金流。分季度看，Q3/Q4 现金流分别为净流入79.6/409.3 亿元，相较上半年已有明显改善。投资性现金流净流出610.7 亿元，同比多流出107.7 亿元。全年平均ROE 为9.4%，YoY-0.2 个pct，拆分看净利率提升0.05个pct，总资产周转率与上年基本持平，权益乘数下降约0.04。

    新签订单稳健增长，铁路表现突出，在手订单储备充裕。公司公告2021 年新签合同总额28196 亿元，同比增长10.39%。具体细分来看，新签工程承包合同24105 亿元， 同比增长8.54% ， 其中铁路/ 公路/ 城轨/ 房建/ 市政分别新签3765/2730/1696/9736/4309 亿元，

    YoY+30.17%/+4.14%/-13.73%/+13.41%/-6.3%，铁路订单增长较快，预计主要受益于川藏铁路等大型项目启动。新签勘察设计合同266 亿元，同比增长17.74%。

    其他非工程承包类订单中工业制造/房地产开发/物资物流分别新签341/1432/1819亿元，YoY-1.24%/+13.20%/+51.12%，截止至2021 年末公司在手订单43809 亿元，同比增长14.35%，为2021 年收入的4.3 倍，充足订单有望保障公司后续业绩持续稳健增长。

    投资建议：我们预计22-24 年公司归母净利润分别为276/309/342 亿元，分别增长12%/12%/11%，EPS 分别为2.03/2.27/2.52 元，当前股价对应PE 分别为3.8/3.4/3.1倍，目前PB（lf）为0.5 倍，估值位于历史最低区间，维持“买入”评级。

    风险提示：资产减值风险，地产业务毛利率下降，项目执行进度不达预期。