订单增速有所放缓，非工程订单增长强劲。公司前三季度新签订单 15663 亿元，同增12.64%，其中Q3 新签订单5117.88 亿元，同比下降0.58%。就工程承包板块而言，前三季度新签订单12910 亿元，同增6.82%，细分业务上看，新签铁路工程订单2022.28 亿元，同增14.98%；新签房建订单5014.35亿元，同增1.99%；非工程承包板块而言，新签订单2753.48 亿元，同增51.23%。其中，地产业务新签订单899.51 亿元，同比增长50.24%，主要受去年疫情影响基数较低，同时本期公司强化考核力度，畅通线上线下销售渠道，销售业绩得到提升；物流业务新签订单1301.48 亿元，同增77.44%，主因公司强化集采力度，提升供应链服务水平。分区域看，境内业务新签订单约14531 亿元，同增13.52%；境外业务新签订单1132.44 亿元，同增2.41%。

    　　收入稳定增长，毛利率略有下降。前三季度实现收入7354.75 亿元，同增17.86%，两年复合增速14.46%。其中，Q3 实现收入2469.60 亿元，同比下降2.47%，可能受部分项目施工放缓影响。前三季度公司毛利率为8.56%，同比下降0.22 个百分点，预计受房建工程成本上升、地产业务毛利率下降等影响。

    　　期间费用率降低，净利润增速下降。本期期间费用率4.78%，同比下降0.12个百分点。其中销售费用率0.57%，同比基本持平；管理费用率1.95%，同比下降0.07 个百分点，主因业务规模扩大费率下降；财务费用率0.33%，同比持平；研发费用率1.94%，同比下降0.04 个百分点。本期资产和信用减值损失合计28.53 亿元，较去年同期增加11.81 亿元，主因应收账款及合同资产减值增加。综合起来，前三季度实现归母净利润178.72 亿元，同增20.12%，两年复合增速10.30%。

    　　现金流有所恶化，资产负债率有所下降。前三季度收现比0.9527，同比下降7.85 个百分点，主因工程结算和项目回款减少；付现比1.0158，同比下降6.27个百分点。综合起来，经营净现金流流出482.31 亿元，较去年同期多流出170.24 亿元。投资活动净流出457.06 亿元，较去年同期多流出197.68 亿元，主因投资带动施工的项目支付现金增加。资产负债率为75.55%，同比下降1.4 个百分点。

    　　投资建议。公司作为全球铁路领军企业，订单、业绩持续稳健增长，期间费用率低，负债水平较为稳定。维持公司2021-2023 年EPS 分别为1.82、2.00、2.20 元/股，对应PE 为4.1、3.7、3.4 倍，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行风险，应收账款不确定风险，海外业务不及预期