营收业绩稳健增长，两年复合增速10%符合预期。2021 年前三季度公司实现营业收入7355 亿元，同比增长17.9%（较19 年复合增速14.5%）；实现归母净利润179 亿元，同比增长20.1%（较19 年复合增速10.3%），扣非归母净利润增长19.4%（较19 年复合增速10.0%）。分季度看，Q1/Q2/Q3 分别实现营收2340/2546/2470 亿元， 同比变动+61.2%/+12.8%/-2.5%（较19 年复合增速分别为22.0%/14.0%/8.9%），三季度营收增速下滑主要系1）去年Q3 为疫后业务赶工放量期，同期基数较高。2）受到部分地区疫情及洪涝灾害影响；单季分别实现归母净利润50/73/56 亿元，同比+68.5%/+15.1%/持平（较19 年复合增速分别为13.5%/16.3%/1.5%）。

    　　毛利率略降，费用率控制良好，三季度经营性现金流边际改善。2021 年前三季度公司综合毛利率为8.56%，较上年同期下降0.22 个pct，预计主要因地产、物流等业务板块毛利率下滑较多。前三季度期间费用率4.78%，较上年同期下降0.12 个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动-0.01/-0.07/-0.04/+0 个pct。资产（含信用）减值损失较上年增加11.8 亿元。净利率上升0.05 个pct 至2.43%。前三季度公司经营性现金流净流出482 亿元，较去年同期流出扩大约170 亿元，我们分析主要因：1）部分工程项目受业主资金支付滞后影响，回款较慢；2）为保障上游供应稳定性，公司对部分材料进行提前储备，造成采购支出前置。3）会计准则变化，部分PPP 项目支出从投资类性现金流重分类至经营性现金流。单看三季度经营性现金流净流入79.6 亿元，已边际改善。前三季度投资性现金流净流出457亿元，同比多流出198 亿元。前三季度平均ROE 为6.93%，YoY+0.05 个pct，拆分看净利率提升0.05 个pct，总资产周转率提高0.01 次，权益乘数则下降0.21。

    　　市政类订单增长显著提速，在手订单储备充裕。公司公告2021 年前三季度新签合同总额15663 亿元，同比增长12.6%，整体订单增速维持稳健。具体细分来看，新签工程承包合同12910 亿元，同比增长6.8%，其中铁路/公路/ 城轨/ 房建/ 市政分别新签2022/1606/980/5014/2660 亿元，YoY+15.0%/+1.4%/-14.5%/+2.0%/+40.1%，市政类订单贡献核心增长动力，新签增速较21H1 环比提升28 个pct，预计主要受益于核心城市群建设的快速推进。新签勘察设计合同206 亿元，同比增长8.2%。其他非工程承包类订单中工业制造/房地产开发/物资物流分别新签182/900/1301 亿元，YoY-1.5%/+50.2%/+77.4%，地产业务延续高增态势主要受到去年同期低基数影响。截止至前三季度末公司在手订单45010 亿元，同比增长23%，为2020 年收入的4.9 倍，充足订单有望保障公司后续业绩持续稳健增长。

    　　投资建议：我们预计21-23 年公司归母净利润分别为255/286/311 亿元，分别增长14%/12%/9%，EPS 分别为1.88/2.1/2.29 元，当前股价对应PE分别为3.9/3.5/3.2 倍，目前PB（lf）为0.5 倍，估值位于历史最低区间，维持“买入”评级。

    　　风险提示：资产减值风险，地产业务毛利率下降，项目执行进度不达预期。