业绩两年复合增长15%略超预期，Q2 实现稳步加速。2021 年上半年公司实现营业收入4885 亿元，同比增长31.75%（较19H1 复合增速17.6%）；实现归母净利润123 亿元，同比增长32.11%（较19H1 复合增速15.1%），扣非归母净利润增长31.22%（较19H1 复合增速15.0%），整体表现略超预期。分季度看，Q1/Q2 分别实现营收2340/2545 亿元，同增61.2%/12.8%（较19 年复合增速分别为22.0%/14.0%）；分别实现归母净利润50/73亿元，同增68.5%/15.0%（较19 年复合增速分别为13.5%/16.3%）。二季度业绩放缓主要因基数抬升，从两年复合增速来看实现稳步加速。

    　　毛利率有所下降，费用率控制良好。公司上半年综合毛利率为8.41%，YoY-0.69 个pct，分业务看工程承包/勘察设计/工业制造/房地产开发/物资物流业务毛利率分别变化-0.25/+3.11/+0.88/-5.18/-3.04 个pct，地产及物资物流业务毛利率下滑较多拖累整体毛利率。期间费用率4.56%，YoY-0.50个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.01/-0.21/-0.05/-0.26个pct。管理费用率下降较多主要因本期收入快速增长，规模效应提升；财务费用率下降主要因本期利息支出减少、利息资本化金额提高。资产（含信用）减值损失较上年增加1.15 亿元。归母净利率为2.52%，YoY+0.01 个pct。2021 年上半年公司经营性现金流净流出562 亿元，较去年同期多流出81 亿元，我们分析主要因：1）原材料价格上涨，公司备货力度加大，采购支出增加。2）上半年专项债发行进度较慢，地方政府基建资金较紧，回款放缓。

    　　新签订单快速增长，在手订单充裕。公司公告2021 年上半年新签合同总额10546 亿元，同比增长20.4%，保持较快增长。具体细分来看，新签工程承包合同8598 亿元，同比增长12.4%，其中铁路/公路/城轨/房建/市政分别新签1369/963/769/3477/1669 亿元， 增速分别为12%/-10%/8%/28%/12%。新签勘察设计合同166 亿元，同比增长14%。

    　　其他非工程承包类订单中工业制造（119 亿）/房地产开发（687 亿）/物流与贸易（863 亿）等分别增长-3%/115%/96%.地产销售增长较快主要因去年疫情造成基数较低。上半年末在手订单44750 亿元，同比增长26%，为2020 年收入的4.9 倍，充裕订单有望保障公司未来收入稳健增长。

    　　投资建议：我们预计21-23 年公司归母净利润分别为255/286/311 亿元，分别增长14%/12%/9%，EPS 分别为1.88/2.1/2.29 元，当前股价对应PE分别为3.9/3.5/3.2 倍，目前PB（lf）为0.54 倍，估值位于历史最低区间，稳增长预期提升估值有望修复，维持“买入”评级。

    　　风险提示：资产减值风险，地产业务毛利率下降，项目执行进度不达预期，投资类项目融资不达预期。