订单保持高增长。公司上半年新签订单10546 亿元，同增 20.40%。就工程承包板块而言，新签订单8597.84 亿元，同比增长12.35%，细分业务上看，新签铁路工程订单1369.30 亿元，同增11.66%；新签房建工程订单3476.88 亿元，同增27.71%，受益于国家新型城镇化建设以及老旧小区改造；非工程承包板块而言，新签订单1947.71 亿元，同比增长76.13%。其中，地产业务新签订单 686.72 亿元，同比增长114.76%，主因疫情影响基数较低及楼市成交热度延续等；物流业务新签订单863.47，同比增长96.15%，主因公司强化集采力度提升供应链服务水平。分区域看，上半年境内业务新签订单9747.13 亿元，同增 21.92%；境外业务新签订单798.42 亿元，同比增长4.5%。

    　　房建、工程制造收入高增速，毛利率小幅下降。上半年实现收入4885.15 亿元，同增31.75%，两年复合增速17.65%。分板块来看，工程承包业务收入4327.32亿元，同增30.11%，主因房建业务增长；房地产开发业务收入118.96 亿元，同增33.97%，主因报告期间向客户交验房产增长；物资物流业务收入531.06 亿元，同增56.63%。与PPP 投资出表相关的SPV 公司约101 个；出表PPP 产生的关联交易收入约224 亿，占上半年营收的4.59%。上半年整体毛利率为8.41%，同比下降0.7 个百分点。其中工程承包业务6.75%，减少0.25 个百分点，或因房建工程成本增长过快；地产业务17.85%，下降5.18 个百分点，预计是因为在较严的政策下承接了些低毛利率项目以及为了加快周转降价；物资物流业务9.70%，减少3.04 个百分点，或因业务规模增长所致。

    　　期间费用率降低，净利润高速攀升。本期期间费用率4.56%，较去年同期下降0.50个百分点。其中销售费用率0.60%，同比基本持平；管理费用率1.99%，同比下降0.21 个百分点，主因业务规模扩大费率下降；财务费用率0.21%，同比下降0.26 个百分点，主要为利息收入增加所致；研发费用率1.76%，同比基本持平。

    　　本期资产和信用减值损失合计14.43 亿元，较去年同期增加1.15 亿元。综合起来，公司上半年实现归母净利润123.07 亿元，同增32.11%，两年复合增速15.14%。

    　　经营现金流流出增多，资产负债率稳定。上半年收现比0.9820，上升4.69 个百分点；付现比1.0851，上升4.14 个百分点。综合起来经营净现金流流出561.86亿元，较去年同期多流出81.08 亿元，主因购买商品支出劳务现金增加。上半年投资活动净流出285.37 亿元，较去年同期少流出139.80 亿元。资产负债率为75.61%，较去年底增加0.85 个百分点。

    　　投资建议。公司作为全球铁路领军企业，订单增速高，期间费用率低，利润情况姣好，股权结构集中以及房建业务持续稳增。维持公司2021-2023 年EPS 分别为1.82，2.00，2.20 元/股，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行风险，应收账款不确定风险，海外业务不及预期。