事件：

    　　公司发布2020 年年报。报告期，公司实现营业收入9103 亿元，同增9.62%（低于前期预测约1.55pct）；归母净利润约224 亿元，同增10.87%（高于前期预测0.87pct）；扣非归母净利润206 亿元，同增12.28%。单四季度，公司营收2863亿元，同增6.40%，环增13.07%；归母净利润75 亿元，同增36.40%，环增35.07%；毛利率达到10.31%，同增0.91pct，环增2pct。2021 年一季报显示，公司实现营业收入2340 亿元，同增61.23%；归母净利润50 亿元，同增68.50%。

    　　点评：

    　　房建业务推升营收规模，毛利率暂时承压：2020 年，工程承包业务、勘察设计咨询业务、工业制造业务、房地产开发业务、物资物流及其他业务分别实现营业收入8133亿元、185 亿元、180 亿元、409 亿元及766 亿元，分别同增12.25%、2.08%、-0.31%、-0.89%及6.63%。工程承包业务是公司核心及传统业务，营收占比达到89.35%，其中基建、房建业务分别为4984 亿元和1788 亿元，同增-1.73%、42.27%，房建工程类项目的大幅增加，是公司营业收入增长的主要推动力。

    　　2020 年，公司综合毛利率为9.26%，同增0.15pct；工程承包、勘察设计咨询、工业制造、房地产开发、物资物流及其他业务毛利率分别为7.21%、33.36%、23.97%、20.33%以及9.72%，同比增加-0.25pct、1.30pcts、1.21pct、-1.04pct 以及-2.43pct。

    　　工程承包毛利率下滑主要受疫情影响部分项目投入产出的效率降低。

    　　2021Q1，公司业绩大幅增长，主要系紧抓施工生产、科学配置资源所致，综合毛利率为7.44%，同减1.35pct，或因毛利率较低的业务占比提升。

    　　新签合同额大幅提升，在手合同充裕支撑业绩释放：2020 年，公司新签合同额达到25543 亿元，同增27.28%，完成年度计划的119.36%。其中，境内业务新签合同额23215 亿元，同增33.60%；境外业务新签合同额2328 亿元，同减13.53%。工程承包业务新签合同额 22207 亿元，同增28.32%，其中，铁路工程为2892 亿元，同增 10.67%；公路工程为 2622 亿元，同减19.29%；房建工程新签合同额 8,586亿元，同增 58.31%；城市轨道工程为1966 亿元，同增10.03%；市政工程为 4599亿元，同增 49.04%。房建工程、市政工程新签合同额增幅较大，主要受益新型城镇化建设、城市群建设及老旧小区升级改造深入推进，需求空间持续释放。公路工程出现明显下滑，主要受疫情影响，市场招标项目减少，21 年情况则有望回暖。此外，房地产新签合同额1265 亿元，同增 0.88%，在国家持续的调控压力下，未来房地产业务或将呈现稳中有降态势。

    　　2020 年一季度，公司新签合同总额4589 亿元，同增34.89%，其中，境内业务新签合同额4223 亿元，同增43.94%；境外业务新签合同额366 亿元，同减21.82%。

    　　工程承包板块新签合同额3713 亿元，同增20.93%，其中，铁路工程为570 亿元，同增7.48%；公路工程为539 亿元，同增28.10%；城市轨道工程为531 亿元，同增18.98%；房建工程为1306 亿元，同增44.40%；市政工程为650 亿元，同增12.36%。房建工程新签合同额继续保持较高增速，公路工程新签合同额如期回暖。

    　　截至2021 年3 月31 日，公司未完合同额合计44284.69 亿元，同比增长27.93%，在手订单充足。

    　　经营性现金流表现优异，期间费用率有所降低：2020 年，公司经营性活动现金流净流入约401 亿元，与上年基本持平，收现比达到108%，同增约8pct，继续保持较高水平。此外，公司资产负债率降至74.8%，同减1pct，资产负债结构进一步优化，顺利达到国资委考核目标。2020 年，公司销售、管理、研发和财务费用率，分别为0.62%、4.14%、2.04%和0.36%，同增-0.03 pct、-0.04 pct、0.05 pct 和-0.08pct，综合期间费用率合计7.16%，同减0.10pct。此外公司资产与信用减值损失分别同减31.53%、23.17%，使得公司利润增速高于营收增速。

    　　盈利预测、估值与评级：公司新签订单总额在大基数的前提上，仍然实现较快增长，体现了龙头企业的强大竞争力。公司目前未完合同额接近4.5 万亿元，为后续业绩的持续增长奠定了坚实的基础。此外，公司经营性现金流保持良好，收现比进一步提高，资产负债率降至75%以下。国金铁建重庆渝遂高速公路公募REITs 申报已获证监会受理，有望成为首批挂牌项目，助力公司盘活运营类资产，带来现金流的持续改善。预计公司2021-2022 年EPS 为1.85 元、2.06 元，此次预测较前次预测基本持平，新增2023 年EPS 预测2.42 元。现价对应公司A 股、H 股21 年动态市盈率分别为4.2x、2.3x，现阶段估值处在历史底部区间，维持A 股、H 股“买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响超预期、地产销售快速下滑、固定资产投资景气度下降、融资成本快速上升、汇率大幅波动。