事件：公司2020 年实现营收9103.25 亿元，同增9.62%，归母净利润223.93亿元，同增10.87%，扣非归母净利润205.64 亿元，同增12.28%。

    Q4 营收增速下降，利润增速提升，工程承包业务增长较快。分季度看，Q1、Q2、Q3、Q4 营收分别增长-7.63%、15.24%、21.49%和6.40%；Q1、Q2、Q3、Q4 归母净利润分别增长-23.55%、17.55%、2.93%和36.40%，Q4 营收增速有所下降，Q4 利润增速明显提升，保持较快增长。分业务看，工程承包、勘察设计咨询、工业制造、房地产开发、物资物流及其他业务营收分别为8133.34 亿元、184.60 亿元、180.49 亿元、409.29 亿元、766.25 亿元，分别同增12.25%、2.08%、-0.31%、-0.89%和6.63%。

    毛利率有所下降，经营现金净流入增加，负债率下降。毛利率方面，公司毛利率同比下降0.38 个pct 至9.26%，其中工程承包、房地产开发和物资物流及其他业务毛利率分别同比下降0.25、1.04 和2.43 个pct。期间费用率方面，整体期间费用率同比下降0.15 个pct 至5.12%，其中销售费用率为0.62%，同比下降0.03 个pct；管理费用率（含研发费用）同比下降0.04 个pct 至4.14%；财务费用率同比下降0.08 个pct 至0.36%。现金流方面，经营现金流净流入401.09 亿元，流入同比增加1.03 亿元，主要是提供建设服务、销售商品收到现金增加；资产负债率同比下降1.01 个pct 至74.76%。

    经营承揽逆势增长，房建、市政合同快速增长。公司2020 年新签合同额2.55万亿元，同增27.28%，完成年度计划的119.36%，其中工程承包业务新签合同2.22 万亿元，同增28.32%，细分铁路、公路、城轨、房建、市政、水利电力、机场码头及航道工程业务分别同比增长10.67%、-19.29%、10.03%、58.31%、49.04%、118.80%、-20.20%；非工程承包业务新签合同3335.44亿元，同增20.76%，其中勘察设计咨询、工业制造业务、物流与物资贸易业务、房地产开发业务分别同增51.08%、33.78%、25.86%和0.88%。分区域看，境内新签合同2.32 万亿元，同比增长33.60%，境外新签合同2328.08亿元，同比减少13.53%。

    盈利预测与评级。我们预计公司2021-2022 年EPS 为1.85 元和2.06 元，考虑到公司在手订单充足，且充分受益于基建稳增长；另外债转股降低负债率，分拆子公司上市利于价值重估，给予2021 年6-7 倍市盈率，合理价值区间11.10-12.95 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。回款风险，政策风险，海外项目风险。