投资要点：

    　　公司2020 年归母净利润增速10.87%，符合我们的预期。2020 公司实现营业收入9103亿元，同比增长9.62%，实现归母净利润224 亿元，同比增长10.87%，实现扣非净利润206 亿元，同比增长12.28%。分季度看，20Q1/Q2/Q3/Q4 单季分别实现营收1451 亿/2257 亿/2532 亿/2863 亿，同比分别增长-7.6%/15.2%/21.5%/6.4%，实现归母净利润29.7 亿/63.5 亿/55.6 亿/75.1 亿，同比分别实现增长-23.6%/17.6%/2.9%/36.4%。

    　　工程主业贡献利润增长。分业务来看，工程承包业务实现营业收入8133 亿元，同比增长12.25%，收入贡献率提高2.1pct 点至89.4%，毛利率同比降低0.25pct 至7.2%；房地产业务受疫情影响，收入同比下滑0.89%至409 亿，毛利率下滑1.04pct 至20.33%；其他业务营业收入共计766.3 亿元，同比增长6.64%，毛利率下降2.43pct 至9.72%。分部利润，工程承包业务实现利润163 亿元，同比增长20.68%，占比51.9%，地产业务实现利润58.8 亿元，同比减少3.95%，占比18.8%。

    　　2020 年全年综合毛利率下滑0.38pct，费用率控制较好，综合影响下归母净利率微降0.03pct。2020 年公司综合毛利率9.26%，同比下滑0.38pct。加回研发费用，期间费用率同比下降0.15pct 至5.12%，其中销售费用率同比基本持平，小幅降低0.03pct至0.62%；管理费用率和研发费用率分别为2.09%和2.04%，分别上升-0.10/0.05pct；财务费用率降低0.08pct 至0.36%。公司资产及信用减值损失占营业收入比例基本持平，综合影响下公司归母净利率提升0.03pct 至2.46%。

    　　现金流维持较好表现。公司2020 年经营活动现金流量净额为401 亿元，与去年同期基本持平。收现比108.3%，同比提升8.26pct，应收票据及应收账款较19 年末增加215 亿，合同资产增加101 亿，房地产开发成本增加350 亿，开发产品减少2.7 亿，合同负债增加226 亿，其中预收售楼款增加104 亿。付现比104%，同比上升10.7pct，应付票据及应付账款较19 年末增加382 亿，20 年末资产负债率较19 年末下降1.01pct 至74.76%。

    　　龙头集中度不断提升，新签订单快速增长。20 年公司新签合同额2.55 万亿，同比增长27.28%。细分板块看，工程承包新签合同2.22 万亿，同比增长28.3%，其中受益于城镇化建设、旧改等政策推进，房建和市政分别实现新签8586 亿/4599 亿，大幅增长58.3%/49.0%；铁路新签2892 亿，同比增长10.7%；公路新签2622 亿，同比下滑19.3%；城轨新签1966 亿，同比增长10.0%。勘察设计咨询新签合同226 亿，同比增长51.1%。

    　　工业制造新签合同345 亿，同比增长33.8%。房地产开发受上半年疫情影响，全年累计新签合同1265 亿元，同比增长0.9%。2020 年末公司累计在手订单4.32 万亿，约为20 年营业收入的4.7 倍，在手订单充裕，未来业绩拥有较好保障。

    　　维持21 年盈利预测，下调22 年盈利预测，新增23 年盈利预测，维持“增持”评级：长期看基建投资放缓，预计公司增长受到一定影响，维持21 盈利预测，下调22 年盈利预测，新增23 年盈利预测，预计公司21-23 年净利润分别为244 亿/268 亿/295 亿（22 年原值281 亿），增速分别为9%/10%/10%，对应PE 分别为4.5X/4.0X/3.7X，维持增持评级。