Q3 营收快速增长，毛利率下降拖累业绩修复进程。公司2020 年前三季度实现营业收入6240.08 亿元，同比增11.16%；归母净利润148.79 亿元，同比增1.30%，较上半年提速约1 个pct，业绩修复程度略低于预期。分季度看，Q1/Q2/Q3 分别实现营收1451/2257/2532 亿元，同增-8%/15%/21%；分别实现归母净利润29.7/63.5/55.6 亿元，同增-24%/18%/3.9%。三季度公司收入实现快速增长而业绩增速较低，主要因毛利率下降。

    　　毛利率有所下滑，各项期间费用率下降，现金流流出增加。2020 年前三季度公司毛利率8.78%，较上年同期下降0.98 个pct。毛利率下降预计原因有：1）疫情导致委外加工制造和劳务成本上升，工业制造等板块毛利率下降幅度较大。2）预计高毛利率业务，如房地产等增速低于工程板块，占比下降。前三季期间费用率4.9%，较上年同期下降0.72 个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动-0.04/-0.39/-0.07/-0.22 个pct，管理费用率下降主要系疫情影响下公司差旅及办公费有所下降；财务费用率下降主要系外部融资成本下降导致利息费用减少所致。资产（含信用）减值损失较上年小幅增加1.5 亿元。净利率下降0.23 个pct 至2.38%。2020 年前三季度公司经营性现金流净流出312 亿元，较去年同期流出扩大约113 亿元。收现比/付现比分别为103%/108%，同比变动0/+3 个pct。

    　　房建带动Q3 新签订单延续加速趋势。公司公告2020 年前三季度累计新签合同额13906 亿元，为年度计划的65%，同增25%，较上半年提升3 个pct，已连续2 个季度持续加速；其中三季度单季新签5148 亿元，同增30%。

    　　分板块来看，工程承包板块新签12085 亿元，同比增长27%，其中铁路/公路/轨交/房建/市政同比增长20%/-20%/9%/76%/14%，单季分别增长9%/-37%/9%/149%/-40%，三季度房建订单大增，是三季度订单加速主要驱动因素；非工程承包板块中勘察设计咨询/工业制造/房地产开发/物流与物资贸易业务/其他业务分别新签190/185/599/733/114 亿元，分别同比变动62%/30%/-2%/10%/16%。分地域看，境内业务新签合同额12800 亿元，同比增长26%；境外业务新签合同额1106 亿元，同比增长12%。截至2020年三季度末，在执行未完工订单为36634 亿元，同比增长24%，约为2019年收入的4.4 倍，充足的在手订单保障未来公司持续稳健增长。

    　　投资建议：根据公司三季报情况，我们略下调公司盈利预测，预计公司2020-2022 年归母净利润分别为216/244/268 亿元， 分别增长7%/13%/10%（原13%/11%/10%），EPS1.59/1.79/1.97 元，当前股价对应PE 分别为5.2/4.6/4.2 倍，目前PB 为0.65 倍，处于历史最低区间，维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策变化和执行风险、海内外疫情变化风险、项目执行进度不达预期风险、融资环境收紧风险。