Q2 营收与业绩大幅反弹，上半年收入业绩转正符合预期。公司2020H1 实现营收3708 亿元，同增5%；实现归母净利润93 亿元，同增0.4%，符合预期。分季度看，Q1/Q2 分别实现营收1451/2257 亿元，同增-8%/15%；分别实现归母净利润29.7/63.5 亿元，同增-24%/18%，随着国内疫情的逐步控制，稳增长政策发力，公司出台系列政策积极应对，Q2 营收与业绩均实现大幅恢复性增长。分业务板块看，2020H1 工程承包/勘察设计/工业制造/地产开发/物流贸易业务分别实现营收3326/77/74/89/339 亿元，同增7%/0.8%/-18%/-10%/-1%，占比最大的工程承包业务上半年实现稳健增长。

    毛利率小幅下滑，各项期间费用率均有所下降，现金流流出增加。2020 上半年公司毛利率9.1%，较上年同期下降0.7 个pct，工程承包/勘察设计/工业制造/ 地产开发/ 物流贸易业务毛利率分别为7.0%/29.9%/23.8%/23.0%/12.7%，YoY-0.6/-2.1/+0.9/-5.4/+0.5 个pct。

    期间费用率5.06%，较上年同期下降0.47 个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动-0.02/-0.15/-0.18/-0.13 个pct，管理费用率下降主要系疫情影响下公司差旅及办公费有所下降；研发费用率下降主要系研发投入有所减少；财务费用率下降主要系外部融资成本下降导致利息费用减少所致。

    资产（含信用）减值损失与上年基本持平。净利率小幅下降0.12 个pct 至2.51%。2020 年上半年公司经营性现金流净流出481 亿元，较去年同期流出扩大约156 亿元。收现比/付现比分别为94%/114%，同比变动-5/-1 个pct。

    房建、市政等领域驱动二季度新签合同大幅提速，在手合同充裕。公司2020上半年新签合同额8758.5 亿元，同增21.9%，较一季度大幅提速7.5 个pct，其中二季度单季新签合同5356 亿元，同比增长27.1%，反映出逆周期政策逐渐发力。具体来看，上半年新签工程承包合同为7652.7 亿元，同比增长25.1%，其中铁路/公路/市政/房建/轨交分别为1226/1073/1495/2722/714亿元，同比分别增长25.0%/-7.9%/50.1%/42.5%/8.3%，市政、房建等领域二季度大幅发力，是驱动二季度合同加速的主要力量。非工程承包板块中勘察设计/ 工业制造/ 房地产开发/ 物资物流贸易分别变化86.4%/24.1%/-19.7%/1.7%。截止至上半年末，公司在手合同35619 亿元，同比增长21.1%，约是2019 年收入的4 倍。充足在手订单为公司持续稳健增长提供保障。

    投资建议：我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为228/254/279 亿元，分别增长13%/11%/10%，EPS1.68/1.87/2.06 元，当前股价对应PE分别为5.3/4.7/4.3 倍，目前PB 为0.71 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情影响超预期风险，政策落地不及预期风险，应收账款风险，订单转化进度低于预期风险等。