事件描述

    　　公司发布2025 年年报。2025 年，公司全年营业收入238.1 亿元，同比+6.9%；归母净利润12.7 亿元，同比+20.4%；扣非净利润11.9 亿元，同比+19.9%。单季度看，公司2025Q4 营业收入68.1 亿元，同比-3.2%，环比+20.0%；归母净利润3.3 亿元，同比+23.8%，环比-2.7%；扣非净利润2.7 亿元，同比+26.0%，环比-13.6%。

    　　事件评论

    　　收入端，分板块看，公司2025 年全年变压器收入100.79 亿元，同比+9.3%；开关收入87.01 亿元，同比+2.3%；电力电子器件收入39.72 亿元，同比+15.5%；研发检测收入7.30 亿元，同比+9.8%。分地区看，公司2025 年全年国内收入191.3 亿元，同比+0.68%；海外收入43.52 亿元，同比+54.0%。具体看，公司变压器2025 年销售量达234.72GVA，同比+27%，高压开关销量达14467 间隔/台/组，同比+33.37%，我们预计主要系国内外业务均有所较大增量，履约能力有所强化，但变压器和开关收入增速慢于销售量，我们预计主要因产品结构发生变化。另外2025 年公司将原电力电子、工程贸易和避雷器、电容器两个板块合并为电力电子器件，收入增长预计主要因交付换流阀等产品有交付增量。公司持续拓宽海外市场，大额订单交付驱动海外收入显著增长。

    　　毛利端，公司2025 年全年毛利率达22.93%，同比+1.81pct；2025Q4 单季度毛利率达24.41%，同比+2.83pct，环比+1.03pct。其中，公司2025 年全年变压器毛利率达18.43%，同比+4.08pct，预计主要系超特高压产品贡献及优质客户占比提升；开关毛利率达27.32%，同比+0.80pct，预计亦因超特高压产品占比提升及内部降本增效影响；电力电子器件毛利率达16.49%，同比-0.86pct；研发检测毛利率达56.06%，同比+4.33pct，主要系子公司西高院贡献。另外，公司海外毛利率达11.96%，同比-1.83pct。

    　　费用端，公司2025 年全年四项费用率达14.86%，同比+0.05pct，其中销售费率达3.45%，同比-0.46pct；管理费率达6.51%，同比+0.15pct；研发费率达5.04%，同比+1.41pct；财务费率达-0.14%，同比-1.05pct，基本保持稳定。2025Q4 单季度四项费用率达19.27%，同比+1.18pct，主要系研发费率同比+4.32pct，但财务费率同比-3.58pct，预计主要系持续加强基础应用研发投入，加大研发激励力度，同时2024Q4 同期因埃镑贬值存在较大的汇兑损失。

    　　当前，在国内外电网设备需求快速提升的背景下，公司有望加速存量业务提质、高端产能扩容，夯实核心主业发展，另外，公司拟加大对电力电子产业投入力度，提速构网型技术、固态变压器等产业化进程。海外市场方面，公司将建立海外业务差异化考核机制，开展国际化产品资质认证，提升中东、南美、东南亚等重点市场占有率。预计公司2026 年归母净利润可达约15 亿元，对应PE 约55 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、电网投资不及预期；

    　　2、海外投资环境变化风险。