事件：2026 年4 月10 日，公司发布2025 年年报。2025 年公司实现营业总收入238.13 亿元，同比增长6.88%；归母净利润12.70 亿元，同比增长20.45%；扣非归母净利润11.95 亿元，同比增长19.87%。单25Q4，公司实现营业总收入68.09 亿元，同比下降3.21%；归母净利润3.31 亿元，同比增长23.85%；扣非归母净利润2.71 亿元，同比增长26.04%。

    　　变压器及开关业务营收、毛利率同比有所提升，国际业务占比提升至近2 成。分具体业务，2025 年公司开关产品实现营收87.01 亿元、同比增长2.32%，毛利率为27.32%、同比提升0.80Pct；变压器产品实现营收100.79 亿元、同比增长9.34%，毛利率为18.43%、同比大幅提升4.08Pcts；电力电子器件业务实现营收39.72 亿元、同比增长15.46%，毛利率为16.49%、同比下降0.86Pct；研发检测业务实现营收7.30 亿元、同比增长9.76%，毛利率为56.06%、同比提升4.33Pcts。分具体市场，2025 年公司国内业务实现营收191.31 亿元、同比增长0.68%，毛利率为24.98%，同比提升3.25Pcts；海外业务实现营收43.52 亿元、同比增长54.04%，毛利率为11.96%、同比下降1.83Pcts；公司国际业务占比提升至19%，逐步成长为公司重要增量业务。

    　　下游市场需求稳步扩容，公司积极增强产业发展动能。根据中电联统计数据，2025年我国全社会用电量历史性突破10 万亿千瓦时，稳居全球电力消费第一大国地位。预计2026 年全国全社会用电量将达11 万亿千瓦时。根据中国信通院统计数据，算力用电需求呈快速增长态势，2030 年全国数据中心用电将达7,000 亿千瓦时，占全社会用电量约5.3%。电网建设投入持续加大，国家电网“十五五”固定资产投资预计达4 万亿元，较“十四五”增长40%。公司推动产业提档升级，强化经营思维，加大产业布局力度，重点发力设备更新、数智化转型和强链延链补链；加速培育新兴产业，优化完善孵化裂变体系，加大对电力电子产业支持力度，提速构网技术、固态变压器等产业化进程。

    　　投资建议：公司为中国电气装备集团核心子公司，“十五五”期间国内电网投资持续增长，公司各项业务均有望受益，我们预计公司 2026-2028 年总营收分别为267.45、299.46、333.24 亿元，对应增速分别为12.3%、12.0%、11.3%；归母净利润分别为15.87、19.88、24.58 亿元，对应增速分别为25.0%、25.3%、23.7%，以4 月13 日收盘价为基准，对应2026-2028 年PE 为51X、41X、33X，公司是一次设备优质企业，业绩稳步增长，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：电网投资不及预期风险，原材料价格波动超预期风险，海外市场拓展不及预期风险等。