2025 年业绩基本符合我们预期

    　　公司公布2025 年业绩：2025 年实现营业收入238.13 亿元，同比+6.88%；归母净利润12.70 亿元，同比+20.45%；其中4Q25收入68.09 亿元，同比-3.21%；归母净利润3.31 亿元，同比+23.85%，业绩基本符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　主网需求旺盛，特高压招标放量在即。2025 年变压器/开关收入同比+9.2%/+2.3%，毛利率同比+4.1/+0.8ppt，我们认为主要系特高压等高毛利订单交付，叠加规模效应摊薄成本。向前看，特高压方面，当前“三交一直”特高压工程处于核准开工阶段且未进行设备招标，我们看好公司作为核心设备龙头有望受益于新一轮招标高峰；主网方面，公司在2025 年国网输变电设备中标约81.8 亿元，同比+17%，保持市场头部地位，我们持续看好超高压主网建设加快，契合公司优势领域。

    　　网外竞争力凸显；境外收入同比高增。网外方面，公司深化核电、抽水蓄能、海上风电等高端市场；海外方面，公司2025 年境外收入同增54%，设备类订单占比增长，覆盖东南亚美洲、非洲等市场，在数据中心、电力升级等领域重大项目突破，我们看好公司凭借优质产品和专业服务，国际竞争力进一步强化。

    　　盈利能力大幅改善；SST 等研发投入加码。4Q25 毛利率同环比分别+2.9/+1.1ppt 至24.3%，主要系成本管控能力加强及产品结构优化。2025 年销售/管理/研发费用率同比-0.5/+0.2/+1.3ppt 至3.5%/6.5%/5.0%。公司加大研发投入力度，推进构网技术、固态变压器（SST）等新兴技术产业化，其SST 已供货国内数据中心项目，并布局光储充场景，我们看好科技创新赋能其长期发展。

    　　盈利预测与估值

    　　由于25 年特高压招标进度较慢，下调26 年盈利预测6.2%至15.7 亿元，引入27 年盈利预测为19.9 亿元。当前股价对应26/27 年52.4 倍/41.5 倍市盈率。考虑板块估值中枢上移，维持跑赢行业评级和目标价17.36 元不变。目标价对应26/27 年56.5倍/44.8 倍市盈率，较当前股价有8.0%的上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格波动，电网投资不及预期，国际贸易政策变化。