事件:

    中国西电2024 年4 月11 日发布2023 年年报：2023 年，公司实现营收211 亿元，同比+12%；归母净利8.9 亿元，同比+43%；扣非归母净利润6.4 亿元，同比+142%；毛利率17.8%，同比+1.4pct；净利率4.9%，同比+0.9pct；扣非净利率3.0%，同比+1.6pct。

    其中，2023Q4，营收72 亿元，环比+62%，同比+34%；归母净利3.6亿元，环比+267%，同比+144%；扣非归母净利润1.9 亿元，环比+201%，同比+253%；毛利率19.9%，环比+2.6pct，同比+2.5pct；净利率5.5%，环比+2.1pct，同比+1.7pct。

    投资要点:

    2023 年变压器、开关营收快速增长，开关、工程贸易业务毛利提升明显。2023 年，公司实现变压器营收78 亿，同比+40%，毛利率8.5%，同比-0.9pct；开关77 亿，同比+22%，毛利率25.2%，同比+2.2pct；电力电子与工程贸易37 亿，同比-30%，毛利率15.8%，同比+5.4pct。公司营收增长主要系公司持续做强做优输变电市场，带来变压器、开关（组合电器、断路器）收入增长。各业务毛利率变化与产品结构紧密相关，其中变压器中高毛利的特高压、直流产品占比下降，开关高毛利产品占比提升，电力电子与工程贸易高毛利产品收入占比提升。

    2023 年国内电网优质订单大幅增长，2024 年有望迎来盈利大幅改善。国网市场新签合同同比大幅增长，特高压项目市场占有率保持行业领先地位，国网批次市场占有率同比提升位居行业第一。我们根据国网公开招中标数据统计分析，2023 年公司高毛利的电网变压器订单大幅增长，中标输变电及特高压采购的变压器59 亿，同比近+450%，其中输变电20 亿，特高压39 亿。公司的高毛利电网开关订单也快速增长，中标输变电及特高压采购的组合电器44 亿（不含新划拨的恒驰电气），同比+94%，其中输变电26 亿，同比+68%；特高压18 亿，同比+247%。此外，公司中标换流阀9.7 亿元。国网输变电和特高压项目为优质订单，将大幅改善公司变压器和开关业务的营收结构，从而提升公司盈利水平。

    2023 年公司国际市场业务增量提质，国际影响力持续提升。公司设备类出口新签合同总量翻番，中标孟加拉400 千伏变电站、沙特国网项目，创近年来组合电器设备海外最大订单。工程总包业务再获突破，成功进入非洲新能源市场。高水平高起点共建“一带一路”，与埃及电力控股公司签署配网升级改造合作备忘录，与乌兹别克斯坦国家配电网公司签订百个变电站建设框架协议。国际影响力持续提升，例如亚美尼亚变电站项目报道引起强烈反响。

    盈利预测和投资评级：公司处于业务结构和经营管理提升期，盈利有望显著改善。预计2024-2026 年公司有望实现营业收入239/272/306 亿元，归母净利润为15/20/24 亿元，当前股价对应PE分别为25X、19X、16X，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：核心竞争力风险，经营风险，行业风险，宏观环境风险，海外市场拓展风险，原材料波动风险。