公司中期业绩大幅下滑：上半年，公司营业收入50.84 亿元，同比下降23.7%，营业利润7.98 亿元，同比下降87.37%，归属上市公司股东净利润3.59亿元，同比下降93.39%，基本每股收益0.01 元。报告期公司综合毛利率20.9%，相比上年同期25.4%的毛利率水平大幅下降约5 个百分点，这也是导致公司营业利润降幅远超收入降幅的主要原因。

    变压器业务毛利率大幅下挫：报告期内，公司主营业务收入中占比最高的变压器业务毛利率仅为16.51%，相比上年同期大幅下降9.47 个百分点，产品售价下降和原材料成本上升是导致变压器业务毛利率大幅下降的主要原因，另外毛利率水平较低的西电蜀能和西电济变当期并表一定程度上加重了变压器业务的毛利率下滑幅度。从近年来看，变压器业务毛利率水平已是历史低点。

    生产周期导致电力电子收入锐减：受产品生产周期较长、交货期不均衡以及合同金额较大的影响，本期公司电力电子业务营业收入同比大幅下降96.2%，1-6 月份收入仅为3985 万元，相比上年同期减少了约10 个亿。这也是拖累公司收入同比大幅下滑的主要原因。公司电力电子业务目前在手订单35 亿元，实际生产并无明显变化，本期大幅下降实属暂时现象。

    负面因素有望逐步消除，明年业绩有望逐步向好：从目前公司整体情况来看，已属于近年来的低点。未来，变压器业务毛利率水平逐步回升将是大概率事件。从行业角度来看，智能电网和特高压是未来输配电设备最大的市场。作为国内输变电设备制造的龙头企业，公司是国内唯一一家具备一次设备成套能力的公司，而且公司在二次设备方面正与国电南自以合资公司形式进行合作。

    随着智能电网和特高压建设逐步展开，公司未来业绩将逐步企稳回升。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2011-2013 年的EPS 分别为0.107 元、0.14 元和0.2 元，对应动态市盈率分别为46.47 倍、35.47 倍和24.81 倍，给予公司中性的投资评级。

    风险提示：1、行业整合进度缓慢，原材料价格居高不下，公司毛利率恢复低于预期；2、智能电网与特高压实施进度低于预期。