业绩回顾

    　　3Q24 业绩高于我们预期

    　　公司公布3Q24 业绩：1-3Q24 实现营业收入367 亿元，同比+14%，归母净利润27.3 亿元，同比+24%。3Q24 实现营业收入117 亿元，同比+23%，环比-16%；归母净利润11.1 亿元，同比+61%，环比+26%。玉龙铜矿产量超年度计划是公司业绩高于我们预期的主要原因。

    　　玉龙技改投产如期放量，回收率提升有望推动全年玉龙铜产量超计划完成。

    　　一是据公司公告，玉龙一二选厂技改项目于2023 年11 月投产，矿石年处理能力提升15%。根据紫金矿业公告的西藏玉龙权益铜产量推算3Q24 玉龙铜产量约4.7 万吨，同比+58%，环比+10%。二是公司持续聚焦生产工艺优化及效率变革，通过延长选矿厂一车间浮选时间解决主干流程回收率低等问题，7 月份技改完成当月实现铜回收率提升2.31%。据我们测算，1-3Q24 玉龙累计铜产量约12.5 万吨，达到年度计划的85%以上，我们认为全年玉龙铜产量有望超计划完成。

    　　3Q24 铜价环比回落导致毛利润环比收缩。据iFinD，3Q24 国内铜、铅、锌金属均价同比分别+10%/+11%/+13%，环比分别-6%/-0.4%/+0.3%，推动3Q24 公司未扣除税金及附加毛利润同比+28%，环比-8%。

    　　投资净收益、资产减值损失、营业外支出正向改善，推动公司归母净利润环比增长。据公司公告，3Q24 公司投资净收益、资产减值损失、营业外支出环比正向改善3、2.4、1.8 亿元，主要系本季度消除前期套保浮亏、无重大减值项目、无罚款和违约金等不利影响。

    　　发展趋势

    　　重点项目持续推进，推动公司高质量发展迈上新台阶。据公司公告，矿山端，玉龙铜业三期工程前期手续办理工作正在按计划推进，《三期工程开发利用方案》等报告已完成编制并取得评审意见，我们测算玉龙三期建成后，公司铜精矿权益年产能有望较扩产前+30%。冶炼端，西部铜业、西部铜材、西矿稀贵金属等技改项目均投料试生产。公司定位2024 年为“高质量发展管理提升年”，持续推进资源拓展及冶炼精益管理战略。

    　　盈利预测与估值

    　　由于公司持续聚焦工艺优化提升玉龙铜回收率，从而推升我们对于公司铜产量的预测，我们上调2024、2025 年净利润12%、10%至37、44 亿元。当前股价对应2024/2025 年11.7/9.9 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到盈利预测上修，我们上调目标价12%至23.47 元，对应2024/2025 年15.1/12.7倍市盈率，较当前股价有29%的上行空间。

    　　风险

    　　金属价格下跌，公司主要产品产量不及预期，公司项目推进不及预期。