西部矿企龙头。公司为青海省国有控股上市公司，控股股东为西矿集团，实控人为青海省国资委。公司已成为西部最大的有色金属矿业公司之一，我们认为，公司的核心优势包括：1）旗下矿山/盐湖资源禀赋优异；2）资源优势持续转化为产量和利润优势；3）持续高分红回报股东，提供安全边际。

    资源禀赋优异。公司产业主要集中于西部地区，地区资源储量丰富，已成为西部最大的有色金属矿业公司之一。公司全资持有或控股并经营14 座矿山，其中有色金属矿山7 座、铁及铁多金属矿山6 座、盐湖矿山1 座。截至23年6 月30 日，公司总计拥有保有资源储量为铜金属量618 万吨、铅金属量165 万吨、锌金属量288 万吨、钼金属量37 万吨，铁（矿石量）2.59 亿吨，氯化镁3046 万吨。

    重点项目持续推进。玉龙铜矿改扩建顺利投产，双利矿业改扩建有序推进，公司的资源优势持续转化为产量和利润优势。1）23 年11 月，玉龙铜矿矿山改扩建项目竣工，选厂矿石处理量由1989 万吨/年提升至2280 万吨/年，据西部矿业集团公众号，年产铜金属量将由12 万吨增加至15 万吨。2）双利矿业二号铁矿改扩建工程于23 年4 月开工，该项目设计采出铁矿石300 万吨/年、铜矿石20 万吨/年、铅锌矿石20 万吨/年。3）西豫公司环保升级及多金属综合循环利用改造项目于23 年4 月8 日开工建设，项目建成后，将形成年产电铅20 万吨、金锭6 吨、银锭430 吨生产能力。

    高分红提供安全边际。公司于2007 年上市以来已实施分红15 次，仅1 年未实施分红，公司上市以来累计实现净利润142.47 亿元，累积现金分红71.49亿元，平均分红率50.18%。其中，22 年公司现金分红33.36 亿元，股利支付率达96.81%。整体来看，公司经营稳健，业绩保持稳定增长，且分红比例维持较高水平，我们认为，公司有较强的安全边际。

    工业金属有望受益于国内需求复苏。24 年至今，我国陆续出台降息、降准等刺激需求政策，并陆续投放净新增抵押补充贷款（PSL）。由于工业金属与实体经济增速高度相关，我们认为，国内工业金属需求或将回暖提升。此外，我们看好“一带一路”建设带动国内商品的外贸需求。

    盈利预测与估值。公司资源禀赋优异，且随着玉龙铜业改扩建项目的投产和其他重点项目的推进，我们预计公司业绩将迎来快速增长期，且公司分红比例维持较高水平，具备较强的安全边际。我们预计公司23-25 年EPS 分别为1.28、1.54 和1.64 元/股。参考可比公司估值水平以及公司历史估值水平，给予2024 年12-13 倍PE 估值，对应合理价值区间18.44-19.98 元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    风险提示。扩产进展不及预期；铜价不及预期；原材料成本上升。