事件：公司发布2020 年三季报，前三季度实现营业收入211 亿元，同比下滑5.35%；实现归母净利8.33 亿元，同比增长2.67%；扣非归母净利8.02 亿元，同比增长4.13%；EPS 为0.35 元/股，同比增长2.94%。

    　　点评：

    　　金属价格上涨，Q3 业绩同环比大幅提升。公司2020 年Q1-Q3 归母净利分别为0.71、2.76、4.87 亿元，业绩逐季提升，Q3 单季度净利同比增长117%、环比增长76%；Q1-Q3 销售毛利率分别为11.5%、13.4%、15.3%。公司季度业绩和盈利能力逐季提升，主要受铜铅锌等金属销量提升及价格上涨推动（2020Q1-Q3 铜现货均价分别为4.48、4.38、5.12 万元/吨，锌现货均价分别为1.69、1.65、1.91 万元/吨；Q3 铜均价同比增长9.2%、环比增长17%），另外公司冶炼业务通过降本增效逐步减亏也对公司业绩有较大贡献。公司前三季度营收同比有所下滑，主要由于上半年金属价格同比下滑以及公司贸易业务波动所致。

    　　玉龙铜矿二期投产在即，铜矿增量较大。公司现有5 个铜铅锌矿在产，另有3 个铁矿和1 个铜镍矿，主要分布于青海、内蒙、四川及西藏等地，是我国西部高原铜矿龙头企业。2020 年公司计划生产铜精矿含铜4.95 万吨、锌精矿含锌16.38万吨、铅精矿含铅6.38 万吨、精矿含金253 千克、精矿含银134.25 吨、铁精粉含铁170.8 万吨。公司近几年铅锌矿产量趋于稳定，未来几年增量主要在铜矿。公司原有铜矿金属产能大概6 万吨（获各琦3 万吨、玉龙一期3 万吨，其中包括1 万吨湿法冶炼铜），权益产能4.74 万吨；玉龙二期10 万吨预计年内投产，投产后铜矿金属产能将达到16 万吨，权益产能10.54 万吨。新增产能达产后，铜矿权益产量至少翻倍，公司业绩有望大幅增长。

    　　需求持续复苏，铜价有望继续上涨。我们预计2020 年Q4 工业金属将进入新一轮库存周期的主动补库阶段，有望支撑金属价格继续高位运行。目前铜库存处于历史低位，供给受到抑制，需求随着疫苗后续落地有望持续复苏，若Q4 进入主动补库周期，将进一步推动铜需求增长，铜价有望继续上涨。

    　　盈利预测与投资评级：不考虑资产减值，预计2020-2022 年公司EPS 分别为0.48、0.69、0.88 元/股，对应当前股价的PE 分别为19x、13x、10x。考虑公司未来几年铜矿增量较大且铜价有望继续上涨，维持公司“买入”评级。

    　　风险因素：西钢集团继续亏损；公司铜铅冶炼业务继续亏损；玉龙铜矿扩建进度低预期；铜铅锌价格大幅下跌风险。