报告摘要

    　　西部深具优势的大型铜铅锌资源开发企业

    　　公司分矿山、冶炼、贸易和金融四大板块经营，目前已发展成为国内领先、中国西部地区最具竞争力的铜铅锌资源开发企业。公司收入主要来贸易和选冶，毛利则超九成来自于选冶。

    　　采选板块：玉龙二期投产，权益产能翻倍

    　　公司下属玉龙铜矿拥有资源可观，在国内资源储量仅次于未投产的驱龙铜矿。玉龙二期预计2020 年底投产。届时公司公司铜矿总产能将达到16 万吨，权益产能达到10.54 万吨，相较于原先产能规模分别增加167%和122%。

    　　在铜精矿4 万元/吨、玉龙铜业净利率30%的假设条件下，我们预计玉龙二期达产后，公司将有约7 亿元左右的归母净利润提升。按照玉龙二期新增10 万吨铜产量计算，铜精矿每上涨10000 元/吨，则公司归母净利润将大概增厚1.74 亿元，相对可观。

    　　在当前全球流动性宽松、经济边际复苏、美元趋势性走弱的环境下，铜价向上空间仍然充足。

    　　其他板块：冶炼减亏，贸易平稳，金融扩张

    　　冶炼通过技改升级，产量或逐步小幅攀升，能有效减亏；贸易业绩规模已逐年降低，且毛利率稳中有升；金融业务则处于持续扩张阶段，毛利率远高其他业务。

    　　业绩预测、投资建议及风险提示

    　　业绩预测：我们预计公司2020-2022 年将实现归母净利润分别为8.51、14.60、16.50 亿元，对应EPS 分别为0.36、0.61、0.69 元，动态P/E 为24.01、13.99、12.37 倍。

    　　估值比较：从可比公司看，市场给予2020 年P/E 均值及中位数分别为39.49、33.59 倍、给予2021 年P/E 均值及中位数分别为29.81、21.31 倍。2020、2021 年西部矿业仅有24.01、13.99 倍，估值提升空间巨大。

    　　投资建议：若按照行业中位数，2020-2021 年分别给予公司33.59倍、21.31 倍P/E，对应2020 年目标价12.09 元、2021 年目标价13.00元。对比当前价格（2020 年10 月13 日收盘价8.57 元），向上至少有40%空间，我们维持公司买入评级。

    　　风险提示：铜等大宗商品价格波动风险；