高原矿业龙头，玉龙二期即将投产，铜精矿产量或爆发式增长。公司是我国西部地区的矿业龙头，全资持有或控股并经营12座矿山，截至2020年6月30日，公司保有资源储量：铜623万吨、铅183万吨、锌329万吨等，随着玉龙二期于2020年10月投产，公司将新增铜精矿金属产量10万吨/年、钼金属约5800吨/年，2021年伴随新增产能释放，公司业绩将进入爆发期。

    　　矿山板块，铜精矿单吨盈利逐年改善。2020年上半年由于全球公共卫生事件，铜价下跌，使得铜精矿单吨盈利略有下滑；但2016-2019年，铜精矿单吨盈利由3716元/吨增长至15258元/吨，增幅为363%。另外，铅精矿+锌精矿单吨盈利自2019年起逐渐增长，2020H1，测算的单吨净利达7564元/吨。从公司来看，玉龙铜业单吨盈利逐年上升至23141元/吨（其中包括玉龙铜冶炼盈利），西部铜业单吨盈利从2018年起超过12000元/吨。而铅锌矿山中，会东大梁单吨盈利能力较高。

    　　铅冶炼在2020H1扭亏，西矿财务净利率超45%，贸易公司净利率低于1%。公司拥有冶炼产能，电铅10 万吨、电解铜16 万吨、锌锭10 万吨，其中铅冶炼自2019年开始逐渐好转，2020H1扭亏。在金融和贸易板块，从营收来看，2017-2019年西矿香港持续增长、西矿上海持续下降、西矿财务增长较为稳定；从利润来看，西矿财务净利率超45%，贸易公司净利率低于1%。

    　　盈利预测和评级：考虑到玉龙二期于2020年10月1日投产，但2020年产量或贡献不大，假设2020-2022年，公司铜精矿产量分别为5.1、11.1、15.1万吨，我们预计2020-2022年公司将实现归母净利润10.10、17.34和23.31亿元，EPS分别为0.42、0.73和0.98元，对应2020年9月10日收盘价的PE为20.6X、12.0X、8.9X。维持“审慎增持“评级。

    　　风险提示：项目不达预期；铜价大幅波动；宏观经济大幅下滑等。