公司核心产品上半年产量略超年初计划水平。据公司年报，2020 年公司计划生产铅精矿6.38 万吨、锌精矿16.38 万吨、铜精矿4.95 万吨、铁精粉170.8 万吨、球团55 万吨、精矿含金253 千克、精矿含银134.25吨、电铅10 万吨、锌锭10.7 万吨、电解铜16.2 万吨。2020H1 生产铅精矿3.12 万吨、铜精矿2.34 万吨、球团22.9 万吨、精矿含金125千克，计划完成率分别为108%、100%、110%、100%，略超年初计划水平。

    　　玉龙铜矿二期改扩建工程计划2020 年10 月进入试生产，推动公司业绩增长。据公司年报，玉龙铜矿一期具备230 万吨/年矿石处理能力，二期建设完成后有1989 万吨/年矿石处理能力。据公司在"上证e 互动"投资者问答中披露，公司玉龙铜矿二期改扩建工程计划2020 年10 月试生产。预计完全达产后铜精矿产量将达到10 万吨/年、钼金属产量5800 余吨/年。铜精矿产量持续放量有望推动公司业绩持续增长。

    　　分红转增股本，玉龙铜业资本实力进一步增强。据公司半年报，公司通过分红转增股本，将玉龙铜业4.64 亿元分红款直接转增对玉龙铜业的注册资本。本次增资完成后玉龙铜业注册资本由20 亿元变更为28亿元，公司出资额由11.6 亿元变更为16.24 亿元，公司持有玉龙铜业58%股权比例保持不变。

    　　投资建议。不考虑资产减值，预计2020-2022 年公司EPS 分别为0.44、0.49、0.54 元/股，对应当前股价PE 分别为19.53、17.31、15.70 倍。

    　　考虑公司主营业务稳定且未来铜矿有增量，维持公司合理价值10.53元/股的观点不变，对应2020 年PE 23 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示。铜铅锌价格大幅下跌；西钢集团和铜冶炼厂持续亏损；玉龙铜矿二期改扩建工程投产进度不及预期。