玉龙二期投产在即，铜矿增量较大。公司现有5 个铜铅锌矿在产，另有3 个铁矿和1 个铜镍矿，主要分布于青海、内蒙、四川及西藏等地，是我国西部高原铜矿龙头企业。2020 年公司计划生产铜精矿4.95 万吨、锌精矿16.38 万吨、铅精矿6.38 万吨、精矿含金253 千克、精矿含银134.25 吨、铁精粉170.8 万吨。公司近几年铅锌矿产量趋于稳定，未来几年增量主要在铜矿。

    　　公司原有铜矿产能大概6 万吨（获各琦3 万吨、玉龙一期3 万吨，其中包括1 万吨湿法冶炼铜），权益产能4.74 万吨；玉龙二期10 万吨预计年内投产，投产后铜矿产能将达到16 万吨，权益产能10.54 万吨。新增产能达产后，铜矿权益产量至少翻倍，公司业绩有望大幅增长。

    　　冶炼业务或减亏，联营企业止损。公司冶炼板块长期处于亏损状态，近几年公司通过技术升级、优化工艺，关闭落后产能，积极推动降本增效，冶炼业务亏损有望收窄或扭亏。同时长期拖累公司业绩的两家联营企业也基本止损（一是西钢集团，目前账面净值为3.94 亿元，且西钢集团主要子公司西宁特钢2019 年实现净利0.96 亿元，后期对公司业绩影响有限；二是青投集团，2018 年公司对青投集团减值25.22 亿元，减值后账面净值为0，往后不再对公司业绩产生影响，目前青投集团已进入破产重整）。

    　　铜行业：涨价可持续，估值待修复。3 月底以来铜价上涨幅度超过30%，目前SHFE 铜价已高于去年均价47674 元/吨，铜矿企业盈利将快速恢复并有望实现正增长。疫情冲击下各国进行的逆周期调控导致市场流动性宽松是支撑铜价上涨的主要因素之一，另外二季度企业复产复工加速，叠加下游补库，铜库存出现超预期的去化，支撑铜价上涨。库存是供需的直接反映，智利和秘鲁等铜矿供应国疫情不断扩散导致铜矿供应收缩，叠加美国持续强劲的经济数据以及中国、欧洲等经济的快速恢复，有效带动铜下游需求的同比修复和环比改善，铜库存或继续去化，铜涨价有望持续。另外，铜板块估值目前处于历史最低位（铜板块PE（TTM）为32x，位于2007 年7 月以来10%的分位数；PB 为1.5x，位于2007 年7 月以来2.3%的分位数），修复空间较大。

    　　投资建议。不考虑资产减值，预计2020-2022 年公司EPS 分别为0.43、0.58、0.73 元/股，对应当前股价的PE 分别为16x、12x、10x。公司2021 年PE 远低于可比公司平均PE 25.7 倍（2021E），考虑公司未来几年铜矿增量较大且铜锌价格持续上涨，我们上调公司评级至“买入”。

    　　股价催化剂：铜锌价格上涨、玉龙铜矿二期即将投产、铜锌板块估值修复。

    　　风险因素：西钢集团继续亏损；公司铜铅冶炼业务继续亏损；玉龙铜矿扩建进度低预期；铜铅锌价格大幅下跌风险。