2019 年公司业绩符合预期。2020 年3 月13 日，公司发布2019 年年报，实现营业收入306 亿元，同比增长6%，其中铜、铅、锌类产品占比分别为68.99%、5.50%、13.28%；实现毛利37.23 亿，同比增长8.58%，其中铜、铅、锌类产品占比分别为25.65%、19.78%、28.16%；实现归母净利10.07 亿，扣非后归母净利8.97 亿元，同比大幅扭亏为盈；实现基本每股收益0.42 元，扣非后基本每股收益0.38 元。公司业绩符合预期。

    公司拟向全体股东每10 股派发现金股利1 元（含税），共计分配2.38 亿元。

    2019 年国内铜铅锌产品价格同比回落，公司主营产品提效增量，业绩逆市上扬。

    2019 年国内铜均价47,739 元/吨，同比-5.8%；铅均价16,639 元/吨，同比-13.0%；锌均价20,489 元/吨，同比-13.5%。公司业绩逆市增长，一是公司采选及冶炼技术持续优化，主要产品产量同比增加。公司矿山单位优化采矿方法，降低贫化率，提高回收率，资源综合利用率普遍高于行业要求最低指标2.7 至12.4 个百分点，原矿产品方面，2019 年公司铅精矿、锌精矿、铜精矿、铁精粉产量分别为6.96 万吨、16.30万吨、4.91 万吨、167.3 万吨，同比增加27%、22%、4%和150%。精炼产品方面，电解铅、电解锌及电解铜产量分别为8.77 万吨、9.36 万吨、14.04 万吨，同比增加18%、3%、76%。二是公司冶炼企业减亏力度持续加大，贡献正向效应。锌业分公司尾渣含硫、尾渣含锌、锌粉单耗等达到国内一流水平，经营状况得到大幅改善。三是管理效率继续优化。2019 年公司管理费用6 亿元，同比减少8.75%。

    深耕西部地区优质资源，资源储量丰富。据公司公告，公司目前控制的主力矿山锡铁山铅锌矿采选规模150 万吨/年，是中国年选矿量最大的铅锌矿之一。获各琦铜矿采选规模270 万吨/年，是中国储量第六大的铜矿；西藏玉龙铜矿现有采选规模230万吨，是我国最大的单体铜矿。截至2019 年底，公司总计资源储量（金属量，非权益储量）为铅178.09 万吨，锌327.40 万吨，铜621.18 万吨，硫384.82 万吨，钼36.06万吨，镍27.06 万吨，五氧化二钒58.94 万吨，铁28,413.60 万吨，银2,514.42 吨，金12.75 吨，未来仍有进一步增储潜力。

    玉龙铜矿二期改扩建工程进入冲刺期，预计2020 年底建成投产。玉龙二期累计投资预算140.33 亿，截至2019 年底工程累计投入占预算比例为33%。2020 年2-3 月玉龙铜矿二期项目施工进度略受新冠疫情影响，但后期将加速赶工，力争2020 年底投料试生产。据公告，2020 年公司玉龙改扩建工程要完成投资42.4 亿元，按节点完成矿山破碎站及隧道工程、1800 万吨选矿厂、诺玛弄沟尾矿库等工程。据我们测算，玉龙二期达产后，达产后玉龙矿山铜精矿金属产量可达13 万吨，将成为西部矿业最大的盈利矿山。目前公司持玉龙铜矿58%权益，达产后，公司铜矿权益产量有望从原有1.22 万吨提升至7.54 万吨。考虑到获各琦铜矿2.5 万产量（100%权益），公司整体铜矿权益产量有望从原有3.72 万吨提升至10.04 万吨，权益产量有望提升170%。

    投资建议：维持“买入-A”评级，6 个月目标价8 元。据我们测算，2020~2022 年，在铜价保持4.7 万/吨；铅价保持1.5 万/吨；锌价保持1.6 万/吨的假设下，公司有望实现归母净利10.0 亿、12.6 亿、15.4 亿，对应EPS 分别为0.42 元、0.52 元、0.64 元。

    目前公司2019 年静态PE14.4x，低于目前A 股铜、铅锌铜业公司平均水平，且PB1.44x也处于历史极低水平。考虑到随着全球新冠疫情逐渐被控制，逆周期宽松加码，需求有望否极泰来，再加上铜矿供应进入低速增长时代，加工费下跌导致铜冶炼产能被抑制，铜价有望迎来显著反弹；再加上随着玉龙铜矿二期的逐渐达产，2020-2022年公司主业将逐步由铅锌转变为以铜为主，公司权益铜产量有望迎来170%的高速增长，再加上前期公司减值压力已大幅释放，公司估值中枢有望系统性抬升。给予公司“买入-A”评级，维持6 个月目标价8 元，相当于2020 年动态市盈率19.0x。

    风险提示：1）全球经济增速低于预期；2）全球铜矿产量超预期，铜矿干扰率低于预期；3）公司产品产量不及预期。4）玉龙二期扩建项目进度不及预期。