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兴业银行于近日披露2024 年"提质增效重回报"行动方案，同时经过一年多的资产负债表重构，转型效果逐步显现，与经济社会发展相匹配。
评论：
资产负债表重构与经济社会发展相匹配，转型成效渐显。兴业银行在2022 年报中，前瞻性谋划提出“三张名片”“数字兴业”“五大新赛道”，与去年中央金融工作会议提出的“五篇大文章”高度契合。经过几年发展，转型效果渐显：1）资产端：更契合实体经济转型方向。基本盘中，2023 年住房租赁、城市更新、产业园区等房地产新领域贷款同比增长84.65%、人行口径绿色贷款同比增长 26.99%、制造业贷款同比增长 24.43%。新赛道中，科创、普惠、能源、汽车、园区领域的贷款同比分别增长 31.88%、23.95%、16.16%、26.14%、27.40%；2）负债端：促进低成本存款增长，压降高成本负债。2023 年以财资管理、供应链金融、场景生态平台为抓手，企金低成本存款日均余额同比增长12.92%，零售代发和收单业务的结算性存款同比增长12.6%。在市场流动性相对宽松的时候以较低利率发行 500 亿元绿色金融债和 250 亿元小微金融债；压降高成本协定存款、社保存款，调降存款挂牌利率，境内人民币存款付息率同比下降 11bp。
1Q24 营收超预期转正，业绩筑底夯实。1）兴业银行2023/1Q24 营收增速分别为-5.2%/+4.22%，其中2023 年营收增速为负主要是受2022 年理财老产品一次性收益确认抬高基数影响，剔除该因素后，营收同比基本持平。1Q24 营收增速由负转正，主要是由于息差降幅收窄，并且资产负债重构后规模保持较快增长，净利息收入实现同比5.1%的正增长，同时其他非息收入也有提振作用；2）2023/1Q24 归母净利润增速分别为-15.6%/-3.1%，业绩好转除了营收端的正向贡献外，还有成本节约因素，1Q24 成本收入比环比下降6.2pct 至23.5%。
由于前瞻性加大拨备计提力度，1Q24 拨备对净利润负贡献，但是不良净生成率环比下行，资产质量边际改善，后续拨备对利润的贡献有望提升。
息差降幅收窄，得益于负债端成本改善。1Q24 披露的净息差1.87%（调整货基、债基投资业务对应的付息负债及利息支出），环比下降2bps，同比下降10bps（2023 年为同比下降17bps），降幅有所收窄。1）资产端：加大支持实体经济力度，1Q24 新投放贷款平均利率4.1%，较2023 年贷款平均收益率下降47bp；2）负债端：1Q24 在保持存款规模稳定在5.1 万亿元基础上，实现存款付息率较2023 年末下降12BP 至2.12%。
资产质量保持稳定，加大拨备计提力度，靠前处置风险，夯实业绩基础。1Q24兴业银行不良率/拨覆率1.07%/245.5%，环比持平/+0.3pct，总体保持平稳。关注率有所波动，环比+15bp 至1.7%，一方面受宏观经济结构转型、房地产市场调整等因素影响，另一方面公司将部分未逾欠、存在风险隐患的项目主动下调关注类，督促经营机构加大风险项目的处置力度。注意到信用卡风险有所缓释，2023 年信用卡不良率3.93%，较1H23 下降1bp，在化债、支持地产政策的催化下，地产风险和地方政府融资平台风险压力有望逐步缓释。2023 年对公房地产/地方政府融资平台业务新发生不良同比下降 54%/55%，存量房地产/地方政府融资平台资产不良率较上年末上升6bp/1.29pct 至1.53%/2.52%，总体资产质量保持稳定。
2024 年"提质增效重回报"方案发布，提出维护股价稳定与推动估值修复、保持可持续发展与分红可预期性，估值有望稳步回升。1)在“提质增效”方面，2024 年公司将着力提升“战略执行、客户服务、投资交易、全面风险、管理推动”五大核心能力，扎实做好“五篇大文章”，助力发展新质生产力，不断提高业务结构与经济结构的契合度；2）在“重回报”方面，一是维护股价稳定与推动估值修复；二是保持可持续发展与分红可预期性，2018-2023 年分红率从24.24%稳步提升至29.64%，自2007 年上市以来已累计分红1936.7 亿元，远高于通过普通股融资835.35 亿元，给予投资者很好的回报。
投资建议：兴业银行资产负债表重构进展顺利，资产端规模保持较快增长，负债端成本有效压降，2023 年业绩或为低点，随着资产质量改善，拨备有望反哺利润。当前兴业银行具备高股息（6 月10 日股息率TTM 超过6.6%）、低估值、低预期的属性，仍具备较好的投资价值。结合公司披露一季报和当前宏观环境，我们预计2024E/2025E/2026E 净利润增速为0.3%/2.9%/5.6%，当前股价对应24E PB 0.47X，结合公司基本面和历史估值中枢，考虑当前银行业整体估值情况，给予2024 年目标PB 0.6X，对应目标价22.24 元，维持“推荐”评级。
风险提示：经济恢复不及预期，地产风险暴露超出预期。