兴业银行三重难关已过，经营拐点将至。高股息低估值品种，看好估值修复。

    　　第一重难关：改革难——改革已见成效

    　　（1）管理上，管理班子落定。2021 年董事长吕家进先生加入兴业银行，2023 年10 月，陈信健先生正式担任行长，目前兴业银行“一正四副”的管理格局已经形成，管理班子稳定化；（2）机制上，机制改革推进。2023 年兴业银行继续推动体制机制改革，并加强人才队伍建设，改革步伐持续迈进；（3）打法上，科技投入见效。2023 年兴业银行加大科技投入力度，科技投入占营收比重较2020 年提升1.6pc 至4.0%。科技投入取得显著成效，2022 年以来手机银行MAU 实现44%的高增，五大线上平台均实现快速增长。

    　　第二重难关：营收难——筑底期待回升

    　　（1）回顾2023 年：2023 年兴业银行营收同比下滑5.2%，增速环比23Q1-3 改善0.4pc。营收负增，主要归因2022 年理财高基数影响下，2023 年中收同比大幅负增38%。刨除基数影响，兴业银行的营收动能实际已趋稳，2023 年兴业银行利息净收入逆势实现1%的正增长。

    　　（2）展望2024 年：兴业银行营收有望筑底改善。主要考虑：①负债优化空间大。 23Q4 兴业银行单季负债成本率 2.32%，较对标行平均高 7bp，负债成本差距主要是存款成本高。23A 兴业银行存款成本率 2.24%，较对标行平均高19bp，在利率下行环境当中改善空间大。②资产投放动能好，兴业银行2023 年贷款同比实现10%的快增；其中对公贷款同比实现了16%的高增，增速排名目前披露数据的股份行首位。③金融市场有优势。兴业银行金市特色突出，有望受益于2023H2 以来的债牛行情。金融投资占总资产 33%，比披露财报的股份行平均高3pc；23A 其他非息收入占营收比例17.3%，高于披露财报的股份行平均4.1pc。

    　　第三重难关：减值难——压力有望改善

    　　（1）回顾2023 年：减值上行拖累盈利。2023 年兴业银行归母净利润同比减少15.6%，增速较23Q1-3 下降6.1pc，主要归因不良生成压力上行，导致减值损失的拖累加剧，23A 减值损失同比增长25.8%，增速环比提升23pc；2023 年测算真实不良生成率（不良+关注）同比上行23bp 至1.56%。

    　　（2）展望2024 年：减值压力有望改善。兴业银行当前地产、城投风险压力有所缓释，同时，预计信用卡风险暴露高峰已过，后续资产质量压力有望改善。①城投地产：2023 年兴业银行对公地产新发生不良同比下降54%、地方融资平台新发生不良同比下降55%。②信用卡：2023 年末信用卡不良率3.93%，较2023H1 末微降1bp，信用卡不良率上行趋势趋缓，预计风险暴露和减值高峰已过。

    　　盈利预测与估值

    　　兴业银行当前机构持仓低、市场预期低、估值水平低。23Q4 末主动型公募+北上持股占自由流通股4.8%；截至2024 年3 月28 日末，2024 年PB 0.44x。

    　　指数成分+高股息+经营筑底，有望支撑兴业估值修复。作为上证50 等重要指数的成分股，兴业银行有望受益于ETF 资金流入。截至2024 年3 月28 日末，兴业银行2023 年股息率6.4%。

    　　预计2024-2026 年归母净利润同比增长0.26%/4.27%/6.38%， 对应BPS36.68/39.31/42.15 元。现价对应2024 年PB 估值0.44 倍。目标价20.33 元/股，对应2024 年PB 0.55 倍，现价空间25%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。