非息收入拉动营收增长。兴业银行22Q1-3 营收同比增长4.15%，非息净收入同比增长 10.04%，这得益于公司结合债券市场流动性波动及利率走势，增强优质债券资产构建能力，积极把握波段机会，加强流转力度，提升综合收益。22Q1-3归母净利润同比增长12.13%，单季度ROE4.26%，同比提升3bps。

    信贷投放服务实体发展。兴业银行22Q3 制造业贷款占对公贷款比重较21 年末上升2.41 个百分点至22.09%；对公绿色金融贷款占对公贷款比重较21 年末上升2.37 个百分点至22.78%。公司不断加大制造业、绿色金融支持力度，服务实体经济高质量发展。

    资产质量稳中向好。兴业银行22Q3 不良贷款率1.10%，环比下降5bps。关注类贷款占比环比下降5bps 至1.47%。各类拨备计提充足，22Q3 拨备覆盖率251.99%，环比提升0.69pct，风险抵补能力保持较好水平。

    投资建议。兴业银行经营平稳，资产质量继续改善，我们预测2022-2024 年EPS为4.26、4.72、5.20 元，归母净利润增速为12.20%、10.28%、9.68%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为22.36 元；根据可比估值法给予公司2022EPB 估值为0.7 倍（可比公司为0.49 倍），对应合理价值为22.31 元。因此给予合理价值区间为22.31-22.36 元（对应2022 年PE 为5.24-5.25 倍，同业公司对应PE 为4.20 倍），维持“优于大市”评级。

    风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。