事件：兴业银行披露2022 年三季报。9M22 实现营业收入1709 亿元，同比增长4.2%；归母净利润718 亿元，同比增长12.1%。3Q22 不良率季度环比下降5bps 至1.1%，拨备覆盖率环比微升0.7 个百分点至252%。业绩表现总体符合预期。

    业绩概貌：息差、中收拖累营收表现，拨备反哺驱动利润增长小幅提速。前三季度兴业银行营收同比增速由1H22 的6.3%放缓至4.1%，这其中主要受息差持续收窄、代销业务低迷影响：

    （1）9M22 息差较1H22 再下行4bps（其中3Q22 单季下降3bps），对营收增长的负贡献扩大到5.8%；（2）代销基金和信托收入的同比显著减少也使得中收对营收贡献由正转负。相比之下，规模增长继续支撑营收，3Q22 兴业银行贷款继续保持两位数增长，年初以来生息资产规模扩张有力实现以量补价，对营收增长正贡献达到6.4%。同时，三季度拨备计提力度有所缓和，9M22 资产减值损失同比下降22%，正贡献业绩14.7 个百分点，带动利润增长提速至12.1%。

    三季报值得肯定的两处：（1）对于此前中报低于市场预期的不良指标，三季度资产质量呈现改善拐点。事关投资者密切关注的房地产风险，三季报中也分门别类完整披露年初以来处置的阶段性成果。（2）贷款增长有韧性、结构更健康。9M22 上市股份行平均贷款增速仅7.5%，多家股份行贷款增速低于同业平均水平，仅有浙商、兴业、平安三家股份行实现贷款两位数同比增长。在这背后更要看到的，是我们从今年一季报即强调的兴业银行贷款结构呈现质优蜕变，这一趋势得以延续。除此之外，息差环比降幅收窄、扣除中收后其他非息收入维持高增，也是业绩总体稳健的答卷背后所出现的正向变化。

    不良率、关注率环比回落，房地产业务风险有序化解，资产质量迎来积极的边际改善。3Q22兴业银行不良呈现双降，不良贷款余额率季度环比减少3.7%，不良率环比下降5bps 至1.1%，回落至去年末水平，我们测算加回核销的不良生成率由1H22 的117bps 降低至102bps；关注贷款率由2Q22 的1.52%改善至1.47%。客观来说，在上半年兴业银行主动加大潜在风险暴露、前瞻从严将重点领域下迁至不良后，三季度不良指标渐趋向好，能够与之佐证的是，3Q22 信用减值损失计提环比2Q22 减少68.5%，对应的9M22 信用成本也回落至0.97%（1H22：

    1.21%）。对于市场尤为关注的房地产风险，兴业银行年初即建立“三分类”项目清单，稳步推进风险项目化解并已取得阶段性成效：（1）对项目足值、项目开发主体能持续运营的，积极推动项目顺利开发，截至9 月末已归还本金超60 亿；（2）已出风险但仍有足额价值的项目，重点通过并购重组实现项目和问题开发商脱钩，年初以来已无损化解风险45.5 亿；（3）对于价值严重不足的项目且没有资产可供处置的融资，及时推动资产保全工作，但这部分占比很低。总体来看，728 政治局会议以来，房地产系统性风险预期已经逐步瓦解，银保监会同样明确表示重点领域风险趋于收敛，因此，基于兴业银行前瞻下迁、从严分类、有序处置、充分计提的风控原则，我们判断兴业银行资产质量有望延续边际向好趋势，总体不良风险完全可控、好于市场预期。

    信贷维持为数不多的两位数增长，且结构更有“质量”。3Q22 兴业银行贷款同比增长12.1%，较1H22 增速回落1.4 个百分点，与贷款增长放缓的行业趋势基本吻合，但保持了年初以来难得的两位数增长，其增速位居上市股份行第二。从贷款增量来看，今年前三季度兴业银行新增贷款4057 亿，同比多增581 亿；3Q22 新增贷款582 亿，同比少增491 亿。尽管三季度单季少增，但我们要重视其结构的变化：（1）3Q22 新增贷款同比少增有零售贷款增长相对低迷的原因，但更重要的是主动大幅压降票据贴现。3Q22 票据贴现净减少171 亿，而去年同期则新增971 亿；（2）年初以来零售非按揭贷款新增912 亿，同比多增529 亿，可以推断三季度在居民消费、信用卡、个人经营贷等领域的零售投放呈现边际回暖；（3）对公贷款连续三个季度实现同比多增。其中9M22 制造业贷款较去年同期同比多增789.5 亿，较21 年末增长26.5%，占对公贷款比重达到22.1%；绿色金融贷款同比多增139.9 亿，较21 年末增长25.8%，占对公贷款比重为22.8%；科创企业贷款占对公贷款比重也已经超过一成。可以发现，兴业银行信贷投放更加聚焦实体制造，和历史信贷摆布对比已然是脱胎换骨，不难测算，年初以来新增制造业贷款在新增对公贷款中的占比已超四成达到41%，即便放在新增总贷款中，其占比也已经接近三成（28.6%）。

    在贷款稳步扩张实现以量补价的同时，今年兴业银行存款表现也好于去年，共同助力息差降幅收窄。兴业银行三季度单季息差季度环比仅下降3bps，其降幅相对于2Q22 则大为收敛，测算9M22 累计息差水平较1H22 收窄4bps。在降息周期、让利实体的大环境下，银行贷款定价明显承压无可避免，我们测算3Q22 兴业银行生息资产收益率环比2Q22 下降6bps 至3.68%，相较于2Q22 季度降幅亦有所趋缓。在此背景下，一方面需要资产端“有资产可投、有贷款可放”方能实现以量补价；另一方面，负债端管控也同等重要。9M22 兴业银行新增存款3788 亿，同比多增2108 亿；3Q22 新增存款429 亿，同比仅少增72 亿。从存款结构上看，3Q22 活期存款减少1048 亿，我们预计这主要归因于对公客户的提款需求，今年居民较低的风险偏好更倾向于定期存款也是原因之一，而历史上看三季度活期存款大概率也均处于减少状态。总体上看，今年兴业银行存款表现更优于可比同业，存款增速由21 年末的6.6%持续提升至1H22 的11.7%，9 月末基本维持11%的增长水平。我们测算兴业银行存款成本从21 年末的2.3%稳步下行至9M22 的2.17%，适度对冲贷款收益率下行，有效缓和息差压力。

    投资分析意见：从短期来看，兴业银行有序化解风险、资产质量稳步改善；从中长期来看，资产端要着眼于兴业银行更聚焦实体（先进制造、战略新兴、绿色等）的信贷摆布，更期待在收入端逐步验证“商行+投行”战略执行成效，最终落脚到驱动ROE 回升。基于降息环境、资本市场波动和更为审慎的原则，小幅下调盈利增速预测，预计2022-2024 年归母净利润分别同比增长12.6%、13.7%、14.6%（原预测13.3%、15.4%、16.7%，调高信用成本、调低规模增速和息差），当前股价仅对应0.47 倍22 年PB，估值回落至历史绝对低位，维持买入评级，维持长期赛道股组合首推。

    风险提示：经济复苏进程不及预期；实体违约引发行业不良风险；疫情反复及管控情况不及预期影响需求恢复节奏。