事件:兴业银行披露2021 年报,2021 年实现营业收入2212 亿元,同比增长8.9%,实现归母净利润827 亿元,同比增长24.1%。4Q21 不良率季度环比降低2bps 至1.10%,拨备覆盖率季度环比上升5.7pct 至269%。

    非息亮眼、拨备反哺成为业绩高增长的两大归因。2021 年兴业银行营收同比增长8.9%(9M21:8.1%),其中4Q21 营收同比增长11%,单季度营收自2Q21 以来逐季提升且为年内最高;全归母净利润同比增长24.1%(9M21:23.4%)。从盈利驱动因子来看,① 中收持续贡献叠加低基数下其他非息收入高增,2021 年以来非息收入对营收正贡献逐季提升。中收、其他非息收入分别正贡献营收2.4pct、5.4pct。② 拨备反哺仍是业绩增长的最大正贡献项(17.6%),但边际趋弱。此外我们注意到,4Q21 兴业银行非信贷类资产拨备开始“释放利润”,全年对利润增长正贡献5.1%,而此前几个季度中均是负贡献。③ 息差收窄仍是最大负贡献项。利息净收入仅正贡献营收增速1.1pct,主要受息差收窄拖累,负贡献2.6pct。展望1Q22,我们期待兴业银行在中收拉动、信用成本下行、息差降幅收敛等多点合力下,一季报或有业绩超预期的可能性。

    年报亮眼之处:① 资产质量相对更干净。不良再双降、拨备覆盖率提升至近八年最高,同时对地产、平台等市场关注问题更加详细披露,对存量大额风险基本暴露充分。② “三张名片”各有千秋。绿色贷款同比高增42%,绿色融资增速快于对公融资增速;集团表外资产快于表内资产增长;非息持续高增,财富管理创收能力日渐凸显。年报关注点:① 董事长自去年到位后持续推进改革转型,年报致辞中重点强调零售、企金、科技三大条线改革,关注组织架构变革带来的经营效益提升。② 重点关注理财业务收入趋势。2021 年理财业务收入同比增长20.4%,判断其中或有理财老产品项下投资收益所贡献,预计今年仍会有相对可观的收益兑现(如天合光能等)。③ 跟踪不良先行指标变化趋势。 逾期率、关注率受信用卡逾期认定时点调整、延本付息政策到期以及部分房企风险影响环比上升,在经济下行期、叠加兴业银行更严格、更主动的不良认定标准下和减值政策下,仍需跟踪关注、逾期贷款走势。

    不良降、拨备实,对房地产、地方政府融资平台、表外理财回表等主动、充分披露:

    ① 4Q21 兴业银行不良率季度环比下降2bps 至1.10%;拨备覆盖率季度环比提升5.7pct至269%,为近8 年来最高。其中,对公贷款不良率环比1H21 下降4bps 至1.34%,零售贷款不良率环比1H21 上升4bps 至1.01%,主因信用卡不良率环比上升40bps至2.29%影响。

    ② 两大不良先行指标季度间有所波动,有外部共性的客观因素亦有从严不良分类的主观因素,预计总体风险可控。4Q21 关注率季度环比上升5bps 至1.52%,逾期率环比1H21上升4bps 至1.47%。一方面,由于4Q21 一次性将信用卡逾期认定时点由下一账单日提前至本期还款日,造成一次性逾期增加;另一方面,延本付息政策到期后,部分客户出现逾期贷款上升;此外,部分地产商违约有所增加亦形成扰动。在更严格的风险分类和前瞻性部署风险处置下(目前兴业银行关注及不良贷款中逾期贷款占比仅56%),预计风险整体可控。

    ③ 主动回应房地产、地方政府融资平台、理财回表等市场质疑声音,非标资产拨贷比远大于信贷资产拨贷比,凸显安全边际:1)4Q21 兴业银行房地产对公融资余额5320 亿元(占表内总资产6%),其中对公开发贷4477 亿元,且项目主要在一线及发达城市;债券投资844 亿元,近8 成投向住房抵押贷款证券化产品;同时房地产融资业务拨备覆盖率305%,远高于平均拨备覆盖率。2)21 年末地方政府融资平台敞口3077 亿元(占表内总资产3.6%),其中贷款2093 亿,不良率1.97%,在地方政府狠抓责任落实背景下,预计对整体资产质量扰动有限。3)表外理财回表整改基本完成,非标资产拨备计提充足,测算非标拨贷比达6.09%,已远高于表内信贷资产拨贷比(2.96%)。

    擦亮三张名片,战略实施成效显著驱动双轻落地见效:(1)客户维度,经营思路从产品为中心向以客户为中心转变,客户质量持续提升。公司端企金客户突破至108 万户,同比增长16%;零售端归并客户数接近370 万户,同比增长7%,私行客户超5.8 万户,同比增长近20%。(2)经营成效维度,① 绿色银行方面,绿色融资余额接近1.4 万亿,同比增速接近20%;其中央行口径绿色贷款余额4539 亿元,预计仍稳居股份行最高,同比增速超过40%。绿色贷款不良率仅0.49%,低于行业整体水平及公司贷款平均水平。② 财富银行方面,集团AUM 达2.85 万亿元,同比增长9%,财富银行收入达233 亿元(占中收超50%),同比增速超13%。其中理财业务收入达123亿元,同比增长20%,占财富银行收入过半,推断主要受益于早期理财老产品项下投资收益的逐步兑现,这也是兴业银行“找资产能力”的有力佐证,有望驱动今年一季报乃至全年中收的亮眼表现。③ 投资银行方面,集团对公融资余额(FPA)7.01万亿元,同比增长15.5%。其中表外非传统融资余额2.7 万亿,同比增速超33%(表内对公融资增速8.6%),表外资产增速持续大于表内。投行业务收入45 亿元(占中收超10%),同比增长13%,代客FICC 业务收入38 亿元(占中收9%),同比增长7%。(3)从收入贡献角度,2021 年兴业银行中收同比增长13%且增速持续大于利息净收入(2021 年同比增长1.5%),中收占比同比提升约1pct 至19%,其中财富管理、投行等非传统业务收入占比超七成。从长期来看,通过表内资产向表外流转,通过财富、投行创收做高中收,有望驱动资本更集约化发展,提升ROE。

    资产端投放结构持续优化,同时负债端调整成本管控;测算息差同比仍有收窄,但测算环比已有趋稳迹象:测算2021 年兴业银行息差2.03%,同比收窄10bps,环比9M21 仅小幅下降1bp。

    ① 资产端,4Q21 兴业银行贷款同比增长11.7%,增速环比持平,贷款占比季度环比提升0.7pct至51.5%。从结构来看,下半年信贷投放进一步向零售倾斜,新增零售贷款占新增贷款超40%,且其中超六成投向经营贷和信用卡。同时我们注意到,2021 年兴业银行进一步加快布局新赛道,全年绿色、普惠、制造业中长贷等实体经济重点领域贷款增速均超过40%,占总贷款比重同比提升超4pct 至20%,且增量占比已超过60%,我们预计今年投放将进一步向优质资产倾斜。从价来看,2H21 生息资产收益率环比1H21 下降7bps 至4.32%,其中贷款收益率环比下降15bps 至4.96%是主要拖累。调研反馈,年初以来对公、零售定价均相对平稳,资产投放结构持续优化,稳步加大零售贷款占比,有望稳定资产端定价表现。

    ② 负债端,4Q21 兴业银行存款同比增长6.6%,增速环比提速0.4pct,存款占比季度环比提升0.7pct 至54.5%。从结构来看,客群结构优化带动结算性存款稳步增长,活期存款同比增长近10%,占存款比重较年初提升1.1 pct 至41%。从价来看,2H21 存款成本2.23%,环比1H21小幅上升2bps,但仍保持相对平稳。2021 年兴业银行息差趋势前高后低,主因上半年市场化负债到期后陆续重定价拖累。当前市场流动性宽裕,兴业银行调优负债成本空间相对更大。

    投资分析意见:兴业银行年报营收改善、业绩提速,以“绿色银行、财富银行、投资银行”三张名片做大表外来拓展收入来源,轻资本业务收入贡献持续提升;叠加资产质量进一步做实,信用成本下降驱动业绩持续释放。我们注意到兴业银行分红率已连续三年提升,2021 年现金分红率同比提升1pct 至26%。去年吕董事长到任后持续推进改革转型,在年报致辞中亦重点强调“强大总行、敏捷分行”的组织体系,实施零售、企金、科技三大条线改革,期待机制改革助力“商行+投行” 战略经营效益进一步提升。基于审慎考虑调高信用成本,下调盈利增速预测,新增2024 年盈利预测。预计2022-2024 年归母净利润同比增速分别为16.6%、17.4%、17.9%(原2022-23 年预计17.1%、18.0%),当前股价对应0.63 倍22 年PB,维持“买入”评级。

    风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险;信贷投放不及预期。