2023 年度业绩略超我们预期

    　　公司公布2023 年度业绩：收入206 亿元，同比-12%；归母净利润24.9 亿元，同比-32%。单四季度看，公司营收63.9 亿元、同比+10%；毛利14.0亿元、同比+16%（其中航空速运/综合物流/地面服务毛利分别同比变化-12%/+18%/+1167%），归母净利润8.2 亿元、同比+18.7%。小幅超出我们预期，主由电商景气上行、公司运营效率提升、综合物流显著释放盈利。

    　　精准捕捉电商需求增量，公司货运量显著跑赢行业。2023 年度公司货邮运输量144 万吨、同比+24%，其中全货机运量同比+23%，显著跑赢行业（23 年民航国际线货邮吞吐量同比持平）。按业务拆分，跨境电商业务正在贡献利润新增长极：公司全年承运跨境电商货量11 万吨，同比+84%，实现收入47 亿元、同增71%，占公司整体收入比例从2018 年的3%提升至23%。4Q23 综合物流收入、毛利分别同比+39%/+18%，占总收入、毛利的比重上提至49%、34%，驱动公司逐步向全流程跨境物流商转型。

    　　扎根核心资产，运营效率提升有效平滑运价波动影响。2023 年度公司B777F 平均机队规模达14 架、同比+24%，资产壁垒高、盈利弹性强。

    　　4Q23 受电商旺季催化，行业运价环比上升+37%，但由于高基数、运价同比仍下滑10%。公司积极优化机队机型、提升欧美航线班次密度，全年飞机日利用率同比+13%，其中4Q 日利用率达到14.29 小时的历史高位。结果看，公司4Q 毛利逆势同增16%，以内生效率提升平滑运价波动影响。

    　　发展趋势

    　　展望2024 年，电商推动需求景气向好。2024 年3 月以来，受新出口订单、跨境电商景气支撑，跨境空运量价齐升：截至4 月22 日TAC 上海运价指数较2 月末上涨33%，4 月至今运价平均同比上涨3%；主要机场国际货量增长亮眼，1Q23 浦东、白云国际货邮吞吐量分别同比+12%/+23%。

    　　提示行业供给仍然偏紧，关注运价演绎、公司扩产规划。1）考虑腹舱修复缓慢，全货机新机产能有限、存量面临退役，我们预计空运供给或仍偏紧。

    　　2）油价上升，或间接推动运价中枢上行。燃油成本占23 年公司总成本20%；考虑近期原油价格趋势性上涨，我们预计成本压力或向价格端转移。

    　　盈利预测与估值

    　　基于航空货运景气向好，上调24 年/25 年盈利12%/12%至28.5 亿/33.4 亿元；当前股价对应2024/2025 年9.4 倍/8.0 倍市盈率。维持跑赢行业评级，基于前述原因我们上调目标价14%至21 元，对应11.7 倍、10.0 倍2024 年/2025 年市盈率，较当前股价有25%的上行空间。

    　　风险

    　　进出口贸易不及预期， 海内外宏观经济下行，燃油价格大幅上涨。