东航物流：国内头部航空物流服务商公司是国内航空货运首个上市公司，是民航首家混合所有制改革试点企业。公司建立员工持股平台激发经营活力，占总股本的9%。东航物流拥有全球航线网络、国内枢纽机场的货站资源，形成航空速运、综合物流解决方案和地面综合服务三大主营业务，2022 年营收占比为56.6%、33.3%、10.0%，毛利占比分别为71.6%、21.7%、6.7%。2017-2022 年，公司营收、归母净利润的CAGR 分别为25.1%、39.6%。其中，航空速运业务定价由市场供需决定，毛利率与运价相关性较高，赚运价上涨的钱。综合物流解决方案是在干线运输的基础上，向产业链两端延伸提供“一站式”服务，跨境电商高速增长推动营收占比迅速提升。地面综合服务以货站收入为主，垄断经营机场货站资源，稳定赚机场货量增长的钱，毛利率通常稳定维持在35%以上。

    　　跨境电商驱动运量高增，运价中枢有望上行

    　　近两年，跨境电商空运货量快增推动跨境航空出口结构迅速变化，以跨境电商四小龙为代表（TEMU、SHEIN、速卖通、Tiktok Shop）的跨境电商平台加速出海有望推动航空货运赛道景气上行。经测算2022 年欧美航线跨境空运量中跨境电商货量占比约为20%，2023 年该比例将超过30%，2024/2025 年有望超过40%/50%。在中性假设下，我们预计2023-2025 年欧美航线跨境电商空运货量同比增长81%/65%/39%，整体航空运输需求同比增长9%/23%/19%，跨境电商景气推动需求快增。国际航空货运的供给主要来源于宽体飞机和客机腹舱：1）宽体飞机方面：当前我国大型宽体货机共有55 架，结合三大航的货机引进计划和以往全货机引进增速，预计2024/2025 年宽体货机增速在10%；2）客机腹舱方面：客机腹舱平均装载20 吨，约为宽体货机的1/5，尽管国际客运航班逐步修复，但对供给影响有限，预计2024/2025 年总供给增速为16%/12%，需求增速快于供给增速，运价中枢有望波动上行。

    　　货运业务盈利向上，第二曲线增长可期

    　　公司航空速运全货机业务盈利弹性较高，经过测算，若2024 年全货机运价提升10%，公司归母净利润有望增长5.2 亿。2024 年面临行业供不应求，公司全货机盈利弹性可期。同时，公司依托发达的航空货运网络和货站资源，积极开拓跨境电商客户，跨境电商解决方案有望成为第二曲线。同时，公司货站资源禀赋出色，在上海两场拥有面积125 万平方米的6 个近机坪货站、1 个货运中转站，2023H1 货站处理量占上海两场货邮处理量的58%。2024 年浦东机场新项目有望投用贡献业绩，伴随公司货站规模持续扩张，有望稳步增厚盈利。

    　　投资建议：乘跨境电商景气，盈利弹性可期

    　　2024 年受益于跨境电商高景气，推动航空货运需求改善，运价中枢有望稳中向上。短期看，公司是专注于欧美线航空货运市场的稀缺标的，具备较高的经营杠杆，运价上行周期中航空速运业务弹性可期。中长期看，凭借公司优质的货站和全货机资源，和跨境电商合作有望持续深化，充分享受行业需求快增，加速转向航空物流综合服务商。同时，公司卡位布局优质货站，货站规模扩张下盈利有望持续增厚。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为23.8/29.3/34.6 亿元，对应PE 分别为10.6/8.6/7.3X，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、政策变动风险；2、跨境电商货量增长低预期；3、空运普货需求不及预期；4、国外航司国际航班量超预期增长；5、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。