投资要点
国内领先的航空物流服务提供商，“天网+地网”资源实现服务网络广覆盖公司是国内“航空物流第一股”，2021 年6 月在上交所上市，依托旗下的“天网”及“地网”资源，形成了航空速运、地面综合服务和综合物流解决方案三大业务板块。2022 年公司实现营业收入234.7 亿元，同比增长6%，近五年的营业收入CAGR 达25%，三大业务收入占比分别为57%、10%和33%，航空速运业务为公司核心业务，综合物流解决方案业务收入占比持续提升。
三大业务协同发展，新兴赛道打开成长空间
1）航空速运业务：公司通过全货机运输和客机腹舱运输两种形式为客户提供航空货运物流服务，其中，全货机运输依托子公司中货航的货机，全部执飞欧美、东南亚、东北亚等国际及地区航线，截至2023Q3 末，公司在册全货机数量16架；客机腹舱独家经营东航股份近800 架客机，并依托于天合联盟网络、代码共享与SPA 协议，国际航网通达全球184 个国家的1088 个目的地。航空速运业务在运力供需关系波动下具有较强的业绩弹性，2022 年受运力稀缺影响，航空速运业务毛利率最高达35%，2023 年前三季度，受空运运价回落影响，航空速运业务实现收入64.5 亿元，同比-37.5%，毛利率约24.0%。
2）地面综合服务：公司的地面综合服务主要为客户提供货站操作、多式联运和仓储业务，其中，货站操作为核心收入来源，2020 年货站操作收入占地面综合服务收入的比例达90%。公司拥有全国17 个枢纽机场的自营货站和150 万平方米的库区和操作场地，在上海两场货邮处理量市占率超过58%。地面综合服务业务的主要影响因素为货量，稳定的业务量为地面综合服务提供收益保障。2023年前三季度，地面综合服务实现收入17.5 亿元，同比+0.27%，毛利率约39.7%。
3）综合物流解决方案：公司发挥自身资源整合的能力，形成了同业项目供应链、跨境电商解决方案、产地直达解决方案、定制化物流解决方案等细分赛道的新业务，2022 年四项业务占综合物流解决方案的收入比重分别为42% / 35% /15% / 8% 。2023 年前三季度公司综合物流解决方案实现收入60.20 亿元，同比增长7.9%，毛利率为12.6%。2017 至2022 年综合物流解决方案收入CAGR 达36.9%，随着跨境电商、生鲜物流等细分赛道高速成长，综合物流解决方案业务有望打开成长空间，2023 年前三季度，综合物流解决方案实现收入60.2 亿元，同比增长7.9%，毛利率约12.6%。
区位优势流量领先，航线网络筑高壁垒
公司主基地位于上海，2022 年上海浦东机场完成飞机起降架次20.4 万架次，位列全国第四，完成货邮吞吐量达312 万吨，位列全国第一，上海浦东机场及虹桥机场两场完成货邮吞吐量合计占全国的22.7%，主基地区位优势显著。公司客机腹仓业务拥有覆盖国内全部省会城市和重要城市、国际重要航点的优质航权时刻资源，广泛的航线布局形成强竞争优势，全货机深耕国际业务，积极拓展并加密欧美航线班次密度，国际地区航班执飞情况在国内航司中处于领先地位。
航空货运价值凸显，多重需求注入新发展动力1）航空货运是物流业的重要组成部分，相较于其他运输方式，航空货运具备运输速度快、空间跨度大、受地面限制较小以及安全性高等特点，是国际贸易中贵重物品、鲜活商品、精密仪器运输的重要方式。我国航空货运起步较晚，与海外相比，我国航空货运行业仍存在差距，截至2022 年底，国内共3942 架客运飞机，223 架货运飞机，全货运飞机占比仅5.4%；国内航空货运主要依托于客机腹舱运输，2019 年我国客机腹舱运输量高达70%。
2）国内航空货运能力短板显现，国家相应出台了相关政策支持航空货运发展，根据《“十四五”航空物流发展专项规划》的目标，到2025 年，预计实现航空货邮运输量950 万吨，2020 至2025 年CAGR 约7.0%，预计实现航空货邮周转量345 亿吨公里，2020 至2025 年CAGR 约7.5%，我国航空货运有望实现快速发展。
3）新兴需求高增长，打开行业成长空间，一方面，海外网购渗透率持续提升，我国受益于电商行业的快速发展，国内跨境电商有望迎来高速增长，带来跨境电商物流的发展机遇；另一方面，我国消费升级、产业升级背景下，生鲜电商市场交易规模快速增长，国内高科技产品出口快速增长，有望为航空货运注入新的增长动力。
盈利预测与估值
预计公司2023-2025 年营业收入分别为208、233、254 亿元，同比分别-11.6%、+12.4%和+8.9%，归母净利润分别为22.45、27.69 和32.39 亿元，同比分别-38.3%、+23.4%和+17.0%。东航物流凭借多年的航空货运经验，积累了雄厚的航空物流核心资源，形成显著的竞争优势。预计2023-2025 年EPS 分别为1.41、1.74 和2.04 元，对应PE 分别为10.5、8.5 和7.3 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示
全球贸易增长不及预期风险；运力增长导致空运运价波动风险等。