季度利润环比下降，看好中长期公司对于航空物流产业链价值的挖掘

    东航物流1H23 营业收入93.76 亿，同降19.2%，归母净利润12.72 亿，同降40.1%，较我们业绩前瞻14.6 亿低13%，主因航空货运运价持续下滑；其中2Q23 归母净利润环比降低33.0%至5.10 亿。我们认为中短期航空货运景气度明显改善的概率较低，预测23-25 归母净利润为23.68/24.50/28.96亿（前值29.68/30.41/32.43 亿），给予可比公司23 年估值均值11.0xPE，目标价16.40 元。中长期景气度企稳后，通过机队扩张以及对于航空物流产业链价值的持续挖掘，盈利有望重回增长通道，维持“买入”。

    　　运价下跌拖累航空速运业务营收和毛利率

    　　受益于机队引进，1H23 公司货邮运输总周转量同增13.8%，不过受制于全球经济疲弱，以及全球客运航班恢复，腹舱供给回升，1H23 TAC 浦东机场出境航空货运价格指数均值同降45%，使得公司1H23 航空速运营收45.28亿，同降35.3%；运价下调同样拖累业务毛利率，航空速运毛利率同降11.2pct 至28.5%，毛利12.91 亿，同降53.6%。单看2Q23 运价环比持续下降，TAC 价格指数均值环比下降16%，航空速运营收21.12 亿，环比下降12.6%，毛利5.63 亿，环比下降22.6%。

    　　地面综合服务恢复至高位，综合物流解决方案稳步扩展地面综合服务1H23 处理量低基数下同增16.5%，实现营收11.67 亿，同增6.5%，毛利率同比大幅上升17.0pct 至36.5%；其中2Q23 营收环比上升11.1%，毛利2.55 亿，同增50.1%。综合物流解决方案1H23 营收36.78亿，同增4.9%，空运价格下降使得毛利率微降2.2pct 至15.7%；2Q23 营收环比上升29.5%，毛利3.06 亿，环比上升12.2%。1H23 整体公司毛利22.67 亿，同降35.7%；2Q23 毛利10.92 亿，环比下降0.83 亿，另外由于融资租赁引入2 架飞机，2Q23 财务费用环比提升2.87 亿，最终使得归母净利环比下降2.51 亿至5.10 亿。

    　　调整目标价至16.40 元，维持“买入”评级

    　　考虑航空货运景气度持续回落， 我们预测23-25 归母净利润为23.68/24.50/28.96 亿（前值29.68/30.41/32.43 亿）。作为航空物流公司，我们参照市值相近的可比公司（中国外运、华贸物流、圆通速递），给予可比公司2023 年估值均值11.0xPE（前值11.8x2023E PE），对应目标价16.40元（前值22.10 元）。考虑中长期航空货运在全球供应链中地位提升，我们看好公司实现转型升级，打造全球物流服务提供商，维持“买入”评级。

    　　风险提示：空运运价快速下降，油价上涨，全球经济低迷，综合物流解决方案业务发展不及预期。