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    　　公司发布2022 年年度报告，22 年全年公司实现营业收入234.70 亿元/+ 5.59%，其中主营业务收入234.55 亿元/+ 5.61%；实现归母净利润 36.37 亿元/+ 0.27%，扣非归母净利润35.28 亿元/-0.47%。

    　　点评

    　　空运运价下滑，22 年收入放缓，利润增长承压。22 年全年公司实现主营业务收入 234.55 亿元，同比+ 5.61%，其中，航空速运业务/地面综合服务业务/综合物流解决方案业务营业收入分别为132.84/23.54/78.16 亿元， 同比+6.87/-17.98/+13.14% ， 单季度22Q4，航空速运业务/地面综合服务业务/综合物流解决方案业务营业收入分别为29.54/6.10/22.36 亿元， 同比-29.43/-16.81/+1.00%。利润方面，22 年公司归母净利润36.37 亿元，同比增长 0.27%；22 年全年净利润率 18.28%，同比下降 0.67 pct，分季度环比亦呈现逐步下降，主要是受空运运价下滑影响。

    　　子板块综合物流解决方案实力渐显，收入利润双增。分业务看，航空速运板块相较21 年的较快增长，22 年Q1 之后收入明显放缓，主要是受宏观因素影响，22 年航空货运市场景气度下降，尤其是 Q4 航空货运市场更是处于“旺季不旺”局面；地面综合服务方面，22 年收入下滑较大，主要受疫情和行业景气度的双重影响；综合物流解决方案业务22 年业绩表现亮眼，收入22 年逆势上升，实现良好增速水平，毛利率同比提升4.16 pct，主要是基于公司航空货运输的稳固实力，以及地面货站的优势资源，加之公司持续深耕细分市场，直客拓展成效显著，服务链条进一步延伸，有效带动盈利水平持续提升。

    　　运力有序扩张，航线与地面服务网络持续优化，看好公司优势组合下的新发展。运力方面，目前公司全货机15 架，包括 13 架B777 和 2 架 B747 全货机， “十四五”末公司运营的全货机机队规模预计达到 15-20 架，将做到运力的有序扩张和持续优化。运输服务网络方面，公司“天网＋地网”相结合，丰富的国内-国际航线网络，结合全国范围布局的地面服务综合网络，为细分领域的跨境电商解决方案、产地直达解决方案、定制化物流解决方案等综合物流业务赋能，形成优势性的独特物流服务模式，我们将持续看好公司这种优势组合下的新发展。

    　　主要盈利预测及假设：考虑到全球贸易景气度不及预期，我们适当调低对此前23-24 年的盈利预测，并新增25 年盈利预测，预计公司 23-25 年归母净利润分别为28.41/29.71/31.15 亿元，EPS 分别为1.79/1.87/1.96 元（23-24 年原EPS 预测为2.92/3.22 元），结合公司业务模式及稳固实力，给予2023 年11 倍 PE 估值（原为10x22 年 PE），对应目标价19.69 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：宏观经济发展不及预期，油价大幅上涨，行业竞争。