业绩回顾

    　　3Q22 业绩符合我们预期

    　　公司公布2022 年三季报：3Q22 公司营收60.6 亿元，同比增长22.0%；归母净利润8.2 亿元，同比下降9.2%，主要由于汇兑损益影响，扣除汇兑损益影响，估计同比增长约8%。公司前三季度营收176.7 亿元，同比增长17.1%；归母净利润29.4 亿元，同比增长21.4%，整体业绩符合预期。

    　　分业务看，第三季度，航空速运/综合物流/地面服务收入分别为33.3 亿/20.7 亿/6.5 亿元，分别同比+16.8%/+43.7%/-2.5%，毛利润分别为10.8 亿/3.8 亿/2.0 亿元，分别同比+4.9%/+65.2%/-1.4%；毛利率分别为32.3%/18.5%/31.1%，同比变化-3.7ppt/+2.4ppt/+0.3ppt。

    　　速运盈利受运价下行影响承压，综合物流内生成长亮眼。3Q22 运价逐步从此前高基数向正常水平回落，公司航空速运业务盈利受运价下行影响而承压；综合物流展现出较强成长性，收入及利润率均显著增长；地面服务从Q2 局部疫情影响中逐步修复，距疫情前利润率水平仍有距离。

    　　发展趋势

    　　运力供给约为2019 年同期90%，运价长期或继续下行，短期仍有支撑。

    　　2Q22 以来的运价下跌主因海外高库存、高通胀压力带来的需求下行，而运力供给已修复至2019 年同期90%（IATA，截至2022 年8 月），我们预计国际线腹舱复飞对运价影响相对有限。展望2023-2024 年，我们预计运价将继续震荡下行，并可能于2024 年回到2019 年水平。短期看，随着四季度进入电商旺季，我们预计空运需求有望环比回升，四季度运价仍有支撑。

    　　公司持续布局核心资产，看好公司中长期综合物流转型成长性。公司持续强化干线和节点核心资源布局：3Q22 公司净新增1 架B777 宽体货机，在册全货机数量达13 架；公司公告其规划在2025 年前将机队规模扩张至15-20 架。节点方面，公司持续推进自营货站建设，3Q 新增投产西北临空产业园项目。我们认为，未来运价进入下行期间，综合物流服务将展现出更良好的内生成长性，建议重点关注公司“干-仓-配”的全网络多节点布局，以及综合物流转型带来的成长性。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到汇兑损益及海外需求下行影响，我们分别下调2022/2023 年净利润5.6%/1.2%至38.64 亿元/33.47 亿元。当前股价对应2022/2023 年6.5 倍/7.5 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但由于未来运价波动不确定性较大，我们下调目标价17.3%至21.50 元对应8.8 倍2022 年市盈率和10.2 倍2023年市盈率，较当前股价有36.9%的上行空间。

    　　风险

    　　进出口贸易不及预期，海内外宏观经济下行，行业运价大幅回落。