业绩回顾

    　　2021 年业绩超出我们预期

    　　公司发布2021 年报：公司营收同增47.1%至222.3 亿元；毛利同增51.7%至61.8 亿元，毛利率同增0.8ppt 至27.7%；归母净利润同增53.1%至36.27 亿元，略超我们预期，主要由于空运业务量份额明显提升。

    　　公司业绩大幅增长主要受益于空运量价齐升。主业方面，航空速运/综合物流/地面服务分别贡献65%/28%/7%的收入增量、82%/7%/11%的毛利增量；毛利率分别为33%/14%/37%，同比增长2.3ppt/-2.7ppt/1.9ppt。从量价看，2021 年货邮周转量增长37%至66 亿吨公里；吨公里收入增长11%至2.95 元。2021 年公司货运量和货站操作市占率分别同增2.5ppt/0.9ppt至19.9%/16.4%。公司跨境电商货量同比增81%至4.0 万吨。

    　　公司现金流充裕，为后续扩张奠定基础。2021 年经营性净现金流同比增长82%至58.8 亿元，年末货币资金同比增长284%至95.2 亿元；资本开支方面，公司“十四五”期间扩张规划主要包括：1）加大全货机运力投入；2）巩固优化国内外核心节点布局；3）加大科技投入。分红方面，公司拟向全体股东每股派发现金红利人民币0.69 元（含税），对应4 月11 日股价分红收益率为3.2%。

    　　发展趋势

    　　公司盈利伴随运价逐季提升。2021 年，空运供给受局部疫情间歇式冲击，需求端跨境贸易增长超预期，跨境空运运价持续增长：据TAC Index，4Q21 上海/中国香港出口空运运价指数分别均环比+45%/+38%，同比+70%/+63%；公司4Q21 毛利率和归母净利润率分别为30%/17%，环比+0.4ppt/-1.3ppt，同比+3.4ppt/+2.4ppt。展望2022 年，跨境空运仍然受到疫情反复、国际局势及油价走高等多重因素影响，我们预计疫情对跨境空运供应链的扰动或将持续至2022 年末。

    　　巩固可持续增长基本盘，公司全链路服务能力逐步彰显。2022 年1 月，公司成功引入一架全新B777 货机投入深圳机场；3 月公司与华贸物流签订战略合作框架协议，共同面向大型制造业客户提供全球物流解决方案，合作开发海外回程货源。我们认为，未来公司通过完善网络布局、打通前后端，市场份额有望逐步提升，建议重点关注公司的网络布局与物流化转型。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持盈利预测基本不变。当前股价对应2022/2023 年10.3 倍/17.8 倍市盈率。维持跑赢行业评级和26.00 元目标价，对应12.3 倍2022 年市盈率和21.2 倍2023 年市盈率，较当前股价有19.4%的上行空间。

    　　风险

    　　中美贸易摩擦，航空燃油价格大幅上涨，公司物流化转型节奏不及预期。