事件：公司发布2026 年3 月份及第一季度经营简报。

    　　1、2026 年3 月公司商业运营总收入12.0 亿元（同比增长3.2%），1-3 月累计商业运营收入35.5 亿元（同比增长2.8%）。

    　　2、2026 年3 月公司实现合同销售金额10.8 亿元（同比下降49.3%），1-3 月累计实现合同销售金额30.2 亿元（同比下降40.9%）。

    　　点评：商业运营稳定发展，地产销售持续缩量，融资渠道趋向多元。

    　　商业经营稳定发展：截至2025 年末，公司在全国141 个城市布局207 座吾悦广场，已开业在营数量178 座，开业面积1649 万平方米，出租率97.86%，会员人数5497 万人（同比增长25.82%）；2025 年吾悦广场客流总量超20 亿人次（同比增长13.3%），总销售额 970 亿元（同比增长7.2%，不含车辆销售），商业运营总收入 140.9 亿元（同比增长10.0%）；2026 年一季度，公司商业运营收入35.5 亿元（同比增长2.8%）。公司积极把握提振消费政策机遇，吾悦广场品牌知名度提升明显，在房地产行业下行期提供了稳定现金流。

    　　地产销售持续缩量：2025 年，公司实现全口径销售金额192.7 亿元（同比下降52.0%），实现全口径销售面积253.6 万平方米（同比下降52.9%）；2026 年一季度，公司实现合同销售金额30.2 亿元（同比下降40.9%），实现合同销售面积52.7 万平方米（同比下降20.0%）；2025 年地产开发板块营业收入为390.0亿元（同比下降48.7%），占总营收的比例下降至73.6%（2024 年为85.4%）；地产开发板块毛利率约为13.0%，毛利约为50.8 亿元，占总毛利的比例下降至35.0%（2024 年为50.6%）。

    　　融资渠道趋向多元：公司发挥多渠道融资能力，在2025 年6 月/9 月发行了两笔美元债共计4.6 亿美元；8 月/9 月/12 月发行了三笔中期票据（中债增全额担保）共计36.5 亿元人民币，票面利率分别为2.68%/3.29%/4.00%；2025 年11 月以6.16 亿元发行了25 年期的首单机构间REITs。截至2025 年末公司总有息负债降至510 亿元人民币，融资成本逐年下降，2025 年末降至5.44%（2023/2024年分别为6.20%/5.92%）。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑当前房地产行业仍处于磨底阶段，城市分化和区域分化持续加深，部分城市项目仍有计提减值的可能性，我们下调2026/2027 年归母净利润预测为7.8/8.9 亿元（原预测为9.7/14.9 亿元），新增2028 年归母净利润预测为10.5 亿元，当前股价对应PE 分别为40、35、30 倍。公司商业运营稳定发展，融资渠道趋向多元，融资成本持续下降，维持“增持”评级。

    　　风险提示：商业经营不及预期、部分三四线房地产市场下行超预期。