投资要点：

    　　申报商业不动产REITs、募资16.25 亿，拓展权益性融资渠道，打造“投融管退”良性闭环。

    　　3 月6 日，公司公告，成立广发新城吾悦商业不动产REIT。本次REIT 底层资产是常州天宁和南通启东吾悦广场，GLA 分别为6.96 和4.51 万平，估值分别为11.47 和9.96 亿元，9M25的NOI Margin 分别为57.6%和67.8%，折现率分别为7.0%和7.25%，9M25 末出租率分别为97.2%和100%；总体底层资产质量良好，过去3 年运营稳定，预计25（年化）和26年分派率分别为5.5%和5.59%；预计募集规模合计16.25 亿元，公司保留不低于34%股权且并表。本次REIT 申报标记着公司持续拓展权益融资渠道，并逐步实现“投融管退”良性闭环，商场价值开始显性化。

    　　25 年商场税后租费131 亿元、同比+10%，1 月税后租费11.2 亿元、同比+3.4%。截至2025 年末，公司累计开业商场178 个；开业GRA1,652 万平，同比+3.0%；出租率97.8%，同比-0.1pct、环比+0.1pct。1 月税后租费11.2 亿元，同比+3.4%、环比-3.0%。2025 年，分区域来看，江苏、浙江和安徽分别贡献租费的27%、12%和7%。此外，公司商场收入和毛利占比持续提升，2025H1 商场营收占比29%、毛利占比77%、毛利率 71.2%，较2024年营收占比14%、毛利占比48%、毛利率 70.2%均进一步提升，经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。

    　　偿债压力逐步减轻，3 月成功发行3.55 亿美元信用债，26 年5 月到期4 亿美元信用债。25H1末公司融资成本5.55%，较24 年末-37Bps。公司境内公开债均带抵押；信用债敞口仅美元债，2026 年5 月到期4.04 亿美元（按照汇率）；美元信用债发行方面，25 年6 月发行3亿美元/3 年/11.88%、25 年9 月发行1.6 亿美元/2 年/11.88%、26 年3 月3.55 亿美元/3年/11.8%，体现公司的信用修复和持续融资能力。11 月28 日，公司发行首单消费类私募REITs，叠加近期已申报证监会商业不动产REITs，后续偿债压力将进一步减轻。

    　　25 年销售额179 亿元、同比-52%，24H2 销售均价回升或代表公司保价值的开始。25 年销售金额193 亿元，同比-52%；销售均价7,599 元/平，同比+1.2%，2024H1、2024H2、2025 销售均价分别为7,221、7,815、7,599 元/平，2024 年8 月开始销售均价同比回升或代表公司保价值的开始。1 月销售额7.1 亿元，同比-30%。公司2019-25H1 累计计提减值准备231 亿元，占比25H1 末存货27%，减值计提相对充分。

    　　投资分析意见：申报商业不动产REIT，商场价值持续显性化，维持“买入”评级。新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场。近几年中公司商场收入和毛利占比持续提升，经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。考虑到公司将凭借优秀管理能力和优质的资产组合在新行业格局下实现更长期、并更有质量的增长，我们维持公司25-27 年归母净利润预测分别为9.5/11.1/17.1 亿元，对应25/26 年PE 为37X/31X，考虑到公司偿债压力逐步减轻、商场贡献毛利占比逐步提升，维持“买入”评级。

    　　风险提示：调控超预期收紧，去化率不及预期，消费下滑影响商场运营。