事件描述

    　　公司2025Q1-3 实现营收343.7 亿元（-33.3%），归母净利润9.7 亿元（-33.0%），扣非归母净利10.1 亿元（-31.8%）。

    　　事件评论

    　　自持业务营收贡献占比提升拉高毛利率，结算缩量压制营收表现。开发结算规模缩量压制营收表现，2025Q1-3 公司实现竣工面积350 万平（-59.8%），拖累公司整体营收同比-33.3%至343.7 亿元。结算毛利率预计依旧承压（2025H1 同比-3.0pct 至8.0%），但高盈利性物业出租及管理业务扩张对其形成有效对冲（2025Q1-3 公司商业运营总收入+10.8%），2025Q1-3 公司综合毛利率同比+5.4%至25.6%。周期压力下表外项目出现亏损（来自合联营企业的投资收益转负），期间费率与所得税率有所提升，最终2025Q1-3公司实现归母净利润9.7 亿元（-33.0%），扣非归母净利10.1 亿元（-31.8%）。后续展望方面，中期修正后2025 年公司竣工目标547 万平（较2024 实际-64.2%），年中总预收较年化结算收入覆盖倍数为0.8X，本年度公司收入端仍有较大压力；但考虑高盈利商业运营总收入持续增长（2025 年目标140 亿元，较2024 年实际+9.3%），公司综合毛利率或延续上行势头；叠加减值压力逐渐下降，公司业绩表现或持续优于营收。

    　　销售依旧承压，在手土储仍对销售形成一定保障。供货质与量均有压力，叠加行业景气低迷，公司销售端表现依旧承压，2025Q1-3 实现销售金额151 亿元（-52.7%）、面积196万平（-54.6%）、均价0.77 万元/平（+4.1%）。受项目审批趋严与拆迁进度等影响中报将开工目标下修，全年开工目标76 万平（较2024 年实际-72.6%），供货规模下降仍对销售有所压制。考虑年中公司可租售宅地仍有2909 万平，未来销售仍有望维持一定体量。

    　　自持业务稳健增长，融资能力持续修复。截至2025Q3 公司全国已开业及委托管理在营吾悦广场数量达176 座，自持总可出租面积970 万平（+4.6%，含上海新城控股大厦B座），平均出租率97.7%（+0.1pct）。2025Q1-3 实现商业运营总收入105.1 亿元（+10.8%），完成全年目标的75.1%（-0.8pct）。2025 年公司商业运营收入目标140 亿元（较2024 年实际+9.3%），优质自持业务扩张将对公司毛利率与业绩表现形成有力支撑。融资环境向好，母公司新城发展6 月成功发行3 亿美元高级无抵押债券，是近三年来首笔民营地产境外债，9 月公司再次发行1.6 亿美元高级无抵押债券；境内融资也捷报频传，公司8 月发行的10 亿元中债增担保的中期票据票息仅2.68%，9 月发行的9 亿元中债增担保的中期票据票息为3.29%。依托优质自持物业，公司积极进行持有型不动产ABS 申报，并于8 月获得上交所批准通过（10.64 亿元）；经营性物业贷则更是公司融资的重要补充。

    　　自持贡献提升拉高毛利率，公司估值重塑可期。行业景气加速下行背景下政策博弈预期逐渐提升，叠加公司偿债高峰期已过且融资能力持续修复，市场风险偏好有望逐渐提升。较充裕在手土储仍对销售形成一定保障，自持业务稳健增长，成为公司重要的盈利与融资来源，公司价值有望重估。预计公司2025-2027 年归母净利润为8.1/11.3/13.1 亿元，对应PE 为39.4/28.3/24.4X，周期下行阶段市盈率参考性不强，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、自持业务运营情况存一定不确定性；2、后续减值规模仍存一定不确定性。