核心观点

    　　公司有息债务规模趋于稳定，租金收益可完全覆盖利息支出；剩余的公开市场信用债务，也可通过在手商场抵押融资进行替换，财务安全性较高。三四线消费表现较强，公司旗下的吾悦广场周边竞品较少，出租率与同店增速维持在较优水平；凭借遍布全国的商业版图与丰富的合作品牌矩阵，吾悦广场积极引进首店、经营优势明显。新城建管也依靠较快的轻资产拓展速度，用代建代管为公司打开成长空间。

    　　摘要

    　　偿债压力渐小，手有余粮积极应对。根据公司最新数据，截至2024年上半年末，整体有息债务已降至558 亿元；商业地产板块每年的租金收益可完全覆盖整体有息债务的利息支出。公司2025 年年内到期的公开市场债务剩余66.9 亿元，其中美元债剩余21.8亿元；公司在手30 个已开业未抵押吾悦广场可提供约120 亿元的新增抵押融资，可对信用债予以替换。公司自2024 年8 月以来主动收回项目销售折扣，也体现出对自身财务安全性的信心。

    　　旗下吾悦广场经营优势明显，所处三四线城市消费表现优于一二线。三四线城市社零增速明显高于一二线城市，而三四线城市购物中心的供给量偏少。公司旗下的吾悦广场深耕三四线城市，且已开业商场中周边1 公里内无竞品的数量超八成，经营优势明显。

    　　吾悦广场的出租率达97.9%，2024 年全年商业运营收入128.1 亿元，同比增长13.1%。

    　　品牌与运营能力卓著，轻资产输出代建代管打开成长空间。受制于楼市低迷与融资困难，公司利用其品牌及运营能力寻找第二成长曲线，轻资产输出代管代建，旗下的新城建管2024 年新拓代建面积713 万方，同比增长80.5%；2024 年上半年轻资产管理输出的吾悦广场租金收入同比增长超过60%。

    　　重申买入评级，目标价21.82 元。同样拥有开发及商业地产业务的可比公司平均PB 估值为0.8X，我们给予公司相同的估值，对应目标价21.82 元，重申买入评级。

    　　风险分析

    　　1、房地产市场进一步下行风险。若房地产市场整体热度进一步下行，公司的销售节奏将受到较大影响，开发板块的结算收入规模将下行更多。同时，房价若出现超预期下跌，一方面会影响公司开发业务的销售和结算单价，同时也会给公司带来更多的存货减值，进一步影响利润表现。经测算，若公司2025 年的开发业务毛利率在原假设10.1%的基础上分别下跌1/1.5/2 个百分点，则当年公司的归母净利润增速将从原来的33.7%下降至8.6%/-3.9%/-16.5%。

    　　2、三四线城市消费超预期下降风险。公司持有的商场大部分位于三四线城市，若三四线城市的消费水平出现超预期下跌，则会对公司商场的出租率、租金单价产生负面影响，进而对公司商场整体的租金收入造成负面影响。

    　　3、未能按期偿付债务的风险。公司目前仍有7 亿美元的公开市场信用债务，若未来未能按期偿还，则会对公司声誉造成负面影响，进而影响公司的房产销售、商场经营与再融资。

    　　4、子公司诉讼事项风险。公司近期公告旗下子公司苏州新城创佳置业涉及一桩诉讼案件，一审判决公司子公司赔偿约1.3 亿元；目前公司子公司已提起上诉，若最终败诉，则将对公司利润产生一定负面影响。