事件描述

    　　公司2024Q1-3 年实现营收515.6 亿元（-27.7%），归母净利润14.5 亿元（-41.3%），扣非归母净利14.8 亿元（-27.6%）。

    　　事件评论

    　　高盈利商业运营收入占比提升推升毛利率，开发业务仍拖累业绩表现。2024Q1-3 公司实现竣工面积870 万平（同比-26.3%），近年结算均价也逐渐下行，结算收入承压；尽管物业出租及管理业务营收同比增长对其有所对冲（如2024Q1-3 公司商业运营总收入同比+16.6%），公司最终整体营收仍同比-27.7%至515.6 亿元。结算毛利率下行压制公司盈利表现（2024H1 同比-1.3pct 至10.9%），但高盈利性商业运营业务持续扩张有力推升毛利率，2024Q1-3 公司综合毛利率仍同比提升1.9pct 至20.2%，公司实现毛利同比-20.0%。

    　　尽管资产减值同比明显收敛，但投资收益下降、期间费率提升（尤其利息资本化率下降带来财务费用大幅提升）等进一步压制了业绩表现，最终公司2024Q1-3 实现归母净利润14.5 亿元（-41.3%），扣非归母净利14.8 亿元（-27.6%）。后续展望方面，2024 年公司竣工目标1392 万平（较2023 实际-31.0%），近年销售均价下行或对后续结算均价有所压制，收入端或仍将承压；但收入端或仍有一定底线保障，截至2024H1 公司总预收较年化结算收入覆盖倍数仍达1.0X（2024Q3 末总预收较年中-11.6%）；结算端毛利率继续下行空间有限，高盈利商业运营总收入持续增长（2024 年目标125 亿元，较2023 年实际+10.4%）将有力向上拉动毛利率；减值压力边际下降，公司后续业绩有望边际修复。

    　　销售端量价依旧承压，在手土储仍对销售形成一定保障。受供货节奏质量与市场信心等影响，公司销售端表现依旧承压，2024Q1-3 实现销售金额318 亿元（-47.1%）、销售面积432 万平（-42.7%）、销售均价0.74 万元/平（-7.7%）。民企资金安全性仍为第一要务，考虑何时恢复正常拿地或仍为时尚早，需持续关注后续销售与融资情况。中期修正后公司2024 年开工目标216 万平（较2023 年实际-51.0%），供货规模与质量承压或对后续销售形成持续压制，但考虑截至2024H1 公司仍有3349 万平可售土储，且楼市新政后市场热度明显提升，后续销售绝对量仍有望维持一定体量。

    　　自持业务稳健增长，提升公司资金安全性的同时也为估值修复与突破奠基。截至2024Q3末公司自持总可出租面积927 万平（+3.8%），2024Q1-3 公司实现商业运营总收入94.8亿元（+16.6%），完成全年目标的75.9%（+2.0pct），成为公司重要的现金流与盈利补充。

    　　除了最为直接的租管费现金回流，公司依托优质物业获取经营性物业贷等融资渠道，对公司资金安全性提供了重要保障，优质物业也为公司估值修复与突破奠基。

    　　新政后市场风险偏好有望逐渐修复，自持业务增长稳健打开估值空间。楼市新政后市场热度明显提升，开发板块有望边际修复，资金安全性有所提升。自持业务稳健增长，成为公司重要的现金流、盈利与融资来源，更是为公司估值修复与突破奠定基石。预计公司2024-2026 年归母净利为7.1/7.5/8.7 亿元，对应PE 为45.3/43.0X/36.8X，考虑到短期盈利与销售拿地或仍有一定压力，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　1、后续销售表现存一定不确定性；2、后续公司融资情况存一定不确定性。