事件：公司发布2024 年中报，公司24H1 实现营业收入339.0 亿元，同比-18.83%；归母净利润13.2 亿元，同比-42.16%；基本每股收益0.58 元/股，同比-42.57%。

    　　业绩下滑，持有型业务支撑下毛利率提升。收入端，公司24H1 实现营业收入339.0 亿元，同比-18.83%；其中，房地产开发销售业务实现收入275.5 亿元，同比-24.19%，物业出租及管理业务实现收入58.0 亿元，同比+19.29%，开发业务受行业波动影响，持有型业务运营稳健。利润端，24H1 公司实现归母净利润13.2 亿元，同比-42.16%，主要因公司房地产交付收入减少所致。24H1 公司毛利率为21.6%，较23 年同期提升2.56pct；其中房地产开发销售、物业出租及管理毛利率分别为10.9%、72.2%，较23 年同期分别-1.3、+2.7pct；公司净利率为4.01%，较23 年同期下降1.77pct。24H1 公司经营活动产生的现金流净额20.9 亿元，较23 年同期-71.9%，主要系24H1 公司房地产项目签约额减少，导致经营活动现金流入下降。

    　　销售保持行业前列，商管助力业绩企稳。销售端，24H1 公司完成合同销售金额235.54 亿元，同比-44.45%；实现合同销售面积326.22 万平方米，同比-36.86%，分别位列中指院房地产企业排名第20 位和第9 位。24H1 公司实现247 亿元的全口径资金回笼，全口径资金回笼率为105%（按全口径回笼/全口径签约计算）。截至24H1 末，公司已售未结转面积为1916.44 万平方米（含合联营项目）。土地端，公司现有土储中一二线城市约占40%，长三角区域三、四线城市约占公司总土地储备的19%。全国重点城市群相对优良的土地储备保障公司开发业务的稳健性。运营端，截至24H1，公司实现137 个大中城市、201 个综合体项目的布局，吾悦广场开业面积达1527.98 万平方米，同比+11.8%，出租率达97.24%。

    　　较23 年同期+2.02pct；24H1 新开业太原、合肥等6 个项目；24H1 吾悦广场实现商业运营总收入61.95 亿元，同比+19.55%。随着深度运营的持续推进，商管业务对公司业绩的贡献度不断提升，这也成为推动公司在行业低迷中率先企稳的重要力量。

    　　债务继续压降，中债增护航。债务端，24H1 公司已如期偿还境内外公开市场债券19.70 亿元。在保持信用的同时，近年来公司不断改善资产结构，压降有息负债，不断夯实稳定安全的财务基本面。截至24H1 末，公司并表口径有息负债558.03 亿元，较年初下降2.24%；存续的公司信用类债券中，公司债券余额11 亿元，非金融企业债务融资工具（中期票据）余额60.60 亿元。截至24H1 末，公司并表范围内境外债券余额82 亿元，在2024 年9 至12 月内到期的境外债券余额为32.04 亿元；24H1 公司资产负债率76.06%，较23 年末下降0.84pct；24H1 公司获得各大银行给予的集团授信总额度合计为1059 亿元，其中公司及子公司已使用授信275 亿元。融资端，5 月17 日，公司成功发行13.6 亿元中票，也是公司继成功发行四笔中债信用增进投资股份有限公司全额担保中票后在24H1再次得到民企债券融资支持工具政策的支持。截至24H1 末，公司整体平均融资成本为6.05%（2023 年末为6.20%）。

    　　投资建议：受行业波动影响，公司利润及现金流下滑较快，但商业运营业务稳健发展，为公司提供良好现金流支撑，此外公司继续压降债务体量，我们期待其平稳跨越周期。考虑公司销售下滑较多，我们下调公司24-25 年归母净利润至7.53、8.64 亿元，新增26 年预测为10.22 亿元，调整评级至“增持”。

    　　风险提示：房屋销售不及预期、房屋价格下跌、宏观经济不及预期