事项：

    2024 年1-6 月公司实现营业收入339 亿元，同比下降18.83%，归母净利润13亿元，同比下降42.16%。

    评论：

    上半年公司地产开发销售业务营收同比下降24%，物业出租及管理营收同比增长19%，物业出租管理营收占比提升至17%。1）上半年公司房地产开发业务营业收入约275 亿元，同比下降24%，毛利率10.93%；物业出租及管理业务营业收入58 亿元，同比增长19%，毛利率72.21%，物业出租管理营收占比约17%，较2023 年同期提升5pcts。2）截至6 月底公司已售未结面积1916 万方，较2023 年末下降12%。

    上半年销售金额同比下降44%，预计后续销售规模可能继续缩量。1）公司1-6 月合同销售金额约235 亿元，同比下降约44%，合同销售面积约326 万方，同比下降约37%；公司销售金额快速下滑，主要原因是2022 年以来土储仅补仓25 万方，以销定产策略下优先去化优质项目，剩余货值销售难度可能逐渐加大，预计后续销售规模可能继续缩量。2）截止6 月底，公司一二线城市土储占总土储40%，三四线城市占比60%，其中长三角三四线城市土储占比19%。

    上半年商业运营总收入同比增长20%，经营性物业贷新政助推公司拓宽融资渠道。1）上半年吾悦广场实现商业运营总收入61.95 亿元，同比增长19.55%，已完成全年运营收入目标的50%。2）截至6 月底，全国开业及在建吾悦广场综合体达201 座，已开业167 座（2023 年底开业161 座，上半年太原、合肥坝上、平潭、云浮、滑县、泰安泰汶6 座吾悦广场开业），建面约1528 万方，出租率达97.24%。3）当前三四线城市商业竞争格局相对稳定，公司在下沉市场招商运营能力突出，现金流稳定，助推公司拓宽融资渠道；截至2024 年4月，公司已经开业的吾悦广场中，有46 座吾悦广场未做经营性物业贷款，对应的估值大概368 亿元，如果按照50%抵押率，仍有约184 亿元新增融资额。

    整体平均融资成本6.05%，成功发行13.6 亿元中期票据。1）截至报告期末，公司整体平均融资成本为6.05%，2023 年末为6.20%。2）5 月17 日，公司2024 年度第一期中期票据成功发行，总发行金额为13.6 亿元，品种一发行期限为3 年，发行金额为8 亿元，票面利率3.2%；品种二发行期限5 年，发行金额为5.6 亿元，票面利率3.4%。

    投资建议：前期吾悦广场全国化布局基本完成，公司在下沉市场招商运营能力突出，保障商管业务收入稳定增长，随着住宅开发业务逐渐调整，未来有望真正实现“住宅+商业”双轮驱动模式。考虑地产市场下行，我们预计2024-2026年公司eps 分别为0.35、0.36、0.40 元，基于剩余收益模型测算公司价值，得出2024 年目标价12.3 元，对应2024 年0.5 倍PB，维持“推荐”评级。

    风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行。