投资要点

    　　事件：公司发布2023 年年报。2023 年公司实现营收1191.7 亿元，同比增加3.2%；归母净利润7.4 亿元，同比下降47.1%。业绩符合预期。

    　　营收同比略有增加，归母净利润明显下滑。2023 年公司归母净利润同比下降47.1%，原因主要有：1）公司2023 年房地产项目结转毛利金额同比下降1.8%，房地产开发销售业务毛利率同比减少1.5pct 至13.9%，物业出租及管理业务毛利率同比减少2.7pct 至69.9%；2）对于部分亏损公司，公司未确认递延所得税资产，导致2023 年公司所得税费用高达40.1 亿元，较2022 年同期的15.3 亿元大幅增加。

    　　加强销售回款把控，土储聚焦重点城市群。根据中指院数据，2023 年全年公司销售额排名全国第18（提升1 位），销售面积排名全国第10（同比未变），在行业波动中呈现出较强的稳定性。公司紧抓销售机遇和资金回笼，聚焦“有回款的销售”，截至2023 年12 月31 日，全年实现全口径资金回笼812.1 亿元，回笼率107%。公司2023 年投资收缩，公开市场无新增拿地，土储聚焦重点城市群。截至2023 年12 月31 日，公司土储总建面达3705.1 万方（含合联营项目），其中一二线城市占比约41%，长三角三四线城市占比约20%。

    　　商业板块业绩贡献走高，带来长期稳定现金流。截至2023 年12 月31日，公司在135 个城市布局198 座吾悦广场，开业面积1499.1 万方，出租率达96.5%，较去年同期的95.1%进一步提升。全年公司实现商业运营总收入（含税租金收入）113.2 亿元，同比增长13.1%，超额完成2023年110 亿元的目标。全年公司物业出租及管理业务毛利共计74.3 亿元，占公司总毛利由2022 年同期的29.0%升至32.7%；物业出租及管理毛利率更是高达69.9%。

    　　经营性现金流连续为正，持续压降负债规模。公司作为优质民企，2023年财务结构进一步优化。截至2023 年12 月31 日，1）现金方面，公司在手现金充裕，现金余额达190 亿元，经营性现金流净额为102 亿元，经营性现金流连续6 年为正；2）有息负债方面，公司融资余额571 亿元，同比压降142 亿元，有息负债规模保持低位；3）融资成本方面，2023 年公司整体平均融资成本同比下降32bp 至6.2%。

    　　盈利预测与投资评级：根据2023 年年报情况，公司已售未结算规模短期将继续减少，我们下调其2024/2025 年归母净利润至8.5/9.3 亿元（前值为48.8/54.4 亿元），2026 年归母净利润为10.0 亿元，对应EPS 为0.38/0.41/0.44 元，对应PE 分别为25.3X/23.0X/21.4X。公司轻重并举，聚焦高能级城市，商业运营稳健，作为优质民企，融资环境有所改善，我们看好公司中长期发展，维持“买入”评级。

    　　风险提示：毛利率修复不及预期；市场景气度恢复不及预期。