事件描述

    　　公司2023Q1-3 实现营收712.8 亿元（+15.4%），归母净利润24.8 亿元（-26.0%），扣非归母净利20.4 亿（-29.4%）。

    　　事件评论

    　　竣工表现突出，结算毛利率下降与大笔计提减值准备削弱业绩表现。2023Q1-3 公司竣工表现亮眼（完成1181 万平，同比+29.1%），已完成全年竣工目标的61.1%，推动营收同比+15.4%至712.8 亿元。结算毛利率随行业趋势下行，尽管高盈利性商业运营业务稳步扩张对其有所对冲，2023Q1-3 公司综合毛利率仍同比有所下降（同比-3.0pct 至18.2%）；利息资本化率下降财务费用率有所提升，但受益管理费用率下行公司期间费率仍同比下行；合联营企业投资收益同比提升9.3 亿，对公司盈利形成有益补充。公司出于审慎性原则，前三季度累计计提19.7 亿减值准备，减少公司归母净利润14.0 亿，最终公司2023Q1-3 实现归母净利润24.8 亿元（-26.0%；需注意公司减值计提前实现归母净利润38.7 亿，同比+15.6%）。后续展望方面，截至2023Q3 末公司合同负债1410 亿，年中全口径已售未结货值2588 亿元，可结资源仍有保障；2023 年全年竣工目标1933 万平（同比-3.6%），参考当前进度预计全年完成度较高，开发收入端仍可维持大体稳定；结算毛利率进一步下行空间有限，合联营项目业绩贡献提升，高盈利商业运营总收入持续增长（2023 年目标110 亿），再次大笔减值压力下降，公司后续业绩表现或有望边际修复。

    　　销售仍延续收缩态势，拿地重启仍需时日。受推货节奏、质量与市场信心等影响，公司销售端表现依旧承压，2023Q1-3 实现销售金额602 亿元（-35.9%）、面积753 万平（-20.9%）、均价0.80 万元/平（-19.0%）。尽管三季度政策环境偏宽松，但行业基本面真正企稳或仍需时日，财务安全仍为民企核心关注点。公司在持续抢抓回款的同时基本暂停拿地，后续真正意义上的拿地重启仍需销售表现有实质性改观。公司在手土储规模仍有一定支撑，年中住宅可租售资源约4360 万平，对销售供货保障程度仍相对较好，需要持续关注后续政策宽松进展以及行业与公司销售修复情况。

    　　自持业务稳健前行，行业消费类REITs 实质推进背景下公司优质商业估值有望重塑。

    　　2023Q1-3 公司实现商业运营总收入81.3 亿元（+13.0%），完成全年目标的73.9%；出租物业总数量达到158 座，可供出租面积达893 万平（+17.9%），出租率仍维持96.0%的高位，其商场开业数量位居我国境内外上市公司首位。2023 年公司计划实现商业运营收入110 亿元，将成为重要的现金流与盈利补充；近期行业内消费类公募REITs 获实质性推进，有望带动全行业优质自持资产价值重估，公司有望持续受益。

    　　减值计提拖累盈利，期待自持业务价值重估。前期资金链、减值压力以及销售端压力已在当前估值充分体现，后续的积极变化值得重视。毛利率再次下行空间有限，后续业绩或有望边际修复；自持业务稳步扩张，为公司盈利与估值提供有益补充。预计公司2023-2025年归母净利为39/48/57 亿元，对应PE 为7.0X/5.8X/4.9X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、后续销售表现存一定不确定性；

    　　2、Reits 与定增事项的推进存一定不确定性。