开发业务尚待行业修复，商业稳健增长

    　　10 月27 日公司发布三季报，2023Q1-3 实现营收712.8 亿元（YOY+15.4%），归母净利24.8 亿元（YOY-26.0%）。我们维持公司2023-2025 年EPS 分别为1.83/2.42/2.63 元的盈利预测。可比公司24 年Wind 一致预期PE 均值为8.9 倍，作为一家财务相对稳健的民企，公司商业持续外拓，双轮驱动路径日益清晰，对再融资机遇的把握加大了公司的财务安全性，给予公司24 年9 倍PE，维持目标价21.78 元，维持“买入”评级。

    　　减值以及毛利率下滑影响归母净利，销售拿地尚待行业修复23Q1-3 公司竣工面积同比+29.1%，较23H1 扩大27.3pct，推动营收正增长。但毛利率还处于筑底通道，整体毛利率较2022 年下降0.8pct 至18.3%。

    　　基于审慎原则，期内公司计提19.7 亿减值准备，影响当期归母净利14.0 亿元。2021 年以来累计计提减值准备已达126 亿，我们预计后续公司进一步减值的压力进一步减轻。截至期末，公司合同负债依然有1420 亿体量，为全年营业收入增长打下基础。销售方面，23Q1-3 公司地产销售面积753.3万方，销售额601.9 亿元，同比分别-20.9%/-35.9%。期内紧抓现金流，未进行扩储。开发和投拓的恢复还需市场景气度的进一步修复。

    　　商业收入同比增长13%，消费REITs 启航有望带来价值重估商业运营板块收入维持增长。实现并表的物业出租管理收入同比+11.1%，商业运营总收入达81.3 亿元，同比+13.0%，平均出租率较23H1 边际改善，达96.0%。截至23Q3 末，公司累计开业的商业项目达158 座，开业面积达893.3 万方，充沛的持有商业物业为其融资渠道的稳定性增加砝码，此外，随着消费基础设施REITs 启航，我们认为公司持有物业有望迎来价值重估。

    　　有息负债进一步压降，定增持续推进

    　　在监管部门的持续支持下，公司作为民企也实现了融资上的突破。23Q1-3成功发行中票、公司债、ABS 共32.6 亿元，并完成1 亿美元境外债的以旧换新。整体有息负债规模进一步下降，截止期末较年初下降218.5 亿，至634.9 亿。公司定增同样在推进进程中，9 月26 日公司公告调整定增预案，募资额上限从80 亿调整为45 亿，提高发行成功率。供需两端政策全方位托底，有望缓解公司融资层面的压力，为未来稳步发展蓄势。

    　　风险提示：行业销售下滑；三四线商业地产竞争加剧。