3Q23 业绩同比-26%、扣非业绩同比-29%，符合预期。据公告，3Q23 公司营业收入713亿元，同比+15.4%；归母净利润24.8 亿元，同比-26.0%；扣非归母净利润20.4 亿元，同比-29.4%；基本每股收益1.10 元，同比-25.7%。毛利率、归母净利率和扣非净利率分别为18.2%、3.5%和2.9%，同比分别-3.0pct、-1.9pct 和-1.8pct。三费费率10.0%，同比-1.3pct，其中销售、管理和财务费率分别+0.0pct、-1.8pct 和+0.4pct；IP 公允价值变动1.6 亿元，同比-76.1%；合联营企业投资收益12.0 亿元，同比+341%。23Q3 末公司合同负债与预收款合计 1,420 亿元，同比-32.2%，覆盖22 年地产结算收入0.8 倍。

    　　3Q23 销售额602 亿元，同比-36%。据公告，3Q23 公司销售额602 亿元，同比-35.9%；销售面积753 万平，同比-20.9%；销售均价7,990 元/平，同比-19.0%。3Q23 公司竣工面积1,181 万平，同比+29.1%；23 年公司计划竣工面积1,959 万平，同比-2.3%。2 月公司新增拿地一块，为杭州临平区综合体项目，对应金额24.6 亿元、计容建筑面积33.3万平。

    　　3Q23 含税租管费81 亿元、同比+13%，商场业务稳健发展。据公告，至23Q3 末，公司在手207 个吾悦广场，其中轻资产53 个；23Q3 末公司已开业商场157 个（含轻资产20 个），其中23Q3 新开业11 个（含轻资产6 个）；22 年、23Q1、23Q2、23Q3 分别新拓展5 个、4 个、5 个、4 个轻资产项目。公司累计开业GRA/GLA 为1,473/893 万平，分别同比+17%/+18%，规模及运营能力排名行业前列。3Q23 实现含税租管费81.31亿元，同比+13.0%；税后租管费75.91 亿元，同比+13.0%；其中23Q3 单季度税后租管费27.35 亿元，同比+18.2%、环比+9.5%。23Q3 末出租率96.04%，同比+0.92pct、环比23Q2 末+0.85pct。分区域来看，江苏、浙江和安徽分别贡献3Q23 租管费收入的31%、14%和7%，构成GLA 的25%、9%和9%。

    　　三条红线保持绿档，6-7 月合计发行19.5 亿元境内债。据公告，至23Q3 末，公司处于三条红线绿档，我们计算剔预负债率、净负债率和现金短债比分别为67.6%/44.7%/1.27倍；有息负债629 亿元，同比-17.5%。23H1 末公司融资成本6.41%，较22 年-9BP。

    　　23 年初至今公司发债情况：23/5/22 发行美元债1 亿美元/7.95%/1 年；23/6/14 发行2笔公司债，分别为4 亿元/4.5%/3 年（江苏省信用再担保集团担保）和7 亿元/6.3%/2 年（附CDS）；23/7/24 发行中票8.5 亿元/4.0%/3 年（中债担保）。

    　　投资分析意见：业绩下行，商场稳健，维持“买入”评级。新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场；我们相信公司将凭借优秀管理能力和优质的资产组合在新行业格局下实现更长期、并更有质量的增长。考虑到公司房地产销售和业绩承压，但商场收入稳定增长、同时融资安全性进一步提升，我们维持公司23-25 年盈利预测分别为40.6/44.7/49.4 亿元，对应23 年PE 为6.6X，对应PB 为0.4X，公司业绩短期承压，但商场规模优势领先、贡献占比提升，也将受益于消费REITs 的出台、盘活存量资产、降低负债，预示后续盈利能力将改善，维持“买入”评级。

    　　风险提示：调控超预期收紧，去化率不及预期，疫情影响商场运营。